（报告出品方/作者：华安证券，杨苑）

1啤酒行业存量竞争，结构升级打开增长空间

1.1行业进入成熟期，存量博弈价升驱动

中国啤酒行业兴于改革开放，初期市场快速扩张。年以来，改革开放为各行各业的发展创造了良好的市场环境，年国家进行“啤酒专项”工程，在经济环境和国家政策的大利支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，区域品牌快速发展。20世纪90年代初期，全国已有余家啤酒厂，余个啤酒品牌。21世纪初期行业量价齐升，增量市场中龙头啤企争夺份额。进入21世纪以来，啤酒行业维持高速增长，产量从年万千升增长至年万千升，期间CAGR为6.5%，行业销售收入从年亿元增长至年亿元，期间CAGR为11.4%，彼时啤酒行业量价齐升。在此增量市场中，华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等龙头品牌积极跑马圈地，通过兼并收购、合资建厂等方式扩大业务版图，同时百威、喜力等外资品牌也加入竞争，各大酒企之间的份额争夺较为激烈。

年啤酒产量达到顶峰，行业增长驱动力转变为价升。年我国啤酒产量达到顶峰，此后连续下滑，行业面临的需求萎缩压力增大。一方面，啤酒消费的主力人群集中在20-50岁，随着人口老龄化趋势演绎，我国15-64岁人口数在年前后达到拐点，此前人口红利开始逐步消退；另一方面，随着居民健康意识不断提高，白酒、啤酒等传统酒精类饮料的人均消费量有所下滑；此外，年我国人均消费量已达到33.2升/年，已高于世界平均水平26.2升/年，人均啤酒消费量接近饱和。在此背景下，啤酒消费量或难有继续提升的动力，而啤酒销售均价加速增长，-年啤酒销量CAGR为-1.6%，销售吨价CAGR为7.2%，行业增长驱动力已由量价齐升转变为吨价拉动。

1.2并购整合接近尾声，五大龙头分省而立

行业发展初期，龙头公司外延式扩张+并购整合，加速行业集中度提升。在行业发展初期，啤酒以玻璃瓶装为主，包装质量重且以破损，导致运输成本高，且回瓶需求也限制了远距离运输，此外啤酒饮用讲究新鲜度，啤酒销售存在一定的销售半径。因此目标全国化的头部啤酒品牌多采取跨区收购地方酒厂或在当地新建酒厂的策略，可帮助其快速打开当地市场，同时也减少了竞争对手。青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒以及百威、嘉士伯等外资品牌具备较强的资金优势、品牌优势，陆续兼并众多地方中小酒厂，推动行业集中度提高。行业并购整合接近尾声，近年来市场竞争格局变化较小，当前形成五雄称霸格局。随行业产销量走过拐点，产能过剩矛盾突出，头部公司在全国各地的并购整合也接近尾声，年以来，五大龙头的市占率变化较小。经过长时间全国化扩张及并购整合，中国啤酒行业形成了华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）五大龙头，年以销售量计CR5为73.0%。

五大龙头各自具备优势市场，啤酒行业呈现区域割据态势。经过长时间的并购整合，全国绝大多数省份已有市占率在40%以上的优势啤酒品牌，当地市占率居首的公司基本为五大龙头之一。青岛啤酒在沿黄一代属于优势品牌，在山东、陕西、山西、上海、海南等市场市占率在50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽市占率在70%以上，东北地区也为华润啤酒的优势区域；百威则在福建、江西、湖北占有50%的市场份额；重啤在重庆、新疆、宁夏、云南占据绝对优势；燕京啤酒拥有北京、广西、内蒙古作为优势市场。在少数省份仍有较为强势的区域性品牌，如西藏的拉萨啤酒、河南金星啤酒。

1.3高端化破局，产品结构升级+罐化率提高推升吨价

需求萎缩、低价竞争增大啤企业绩压力，消费升级为行业高端化带来机遇。长期以来啤酒企业发展多以份额为导向，龙头公司在行业发展初期大力收购扩张，此后在产能过剩的行业环境中多采取低价多销的策略。年行业产销量达到顶峰，需求萎缩叠加激烈竞争加剧了啤酒企业的利润端压力，存量博弈下，啤酒企业亟需寻找新的增长突破点。年前后，为顺应市场环境，各大酒企逐步做出经营战略的调整，逐步从激烈的价格战中抽身，致力于推进产品结构升级，提升经营效率。另一方面，得益于国家经济的较快发展，居民收入与消费水平持续提升，消费者开始主动消费更高品质、更佳体验的产品，品质化、品牌化、多元化、个性化的消费需求也为啤酒行业带来了新的发展机遇。

啤企吨价加速提升，对标国际品牌，国内品牌吨价仍有较大提升空间。年以来头部啤企带领行业朝高端化方向加速迈进，售价更高、品质更好的高端及超高端啤酒产品种类明显增多，且在啤企聚焦资源投入的推动下，中端及高端产品获得了快于行业整体的增长，出现了乌苏啤酒、雪花纯生、超级勇闯、青岛纯生、青岛经典等具有代表性的大单品。产品结构优化带动啤酒吨价明显提升，年百威/重啤/青啤/燕京/华润啤酒吨价分别为////元/千升，-年吨价CAGR分别为6.0%/7.3%/3.5%/5.4%/5.1%。对标国际啤酒品牌，年喜力/百威在全球范围内吨价已达到/元/千升，中国啤酒品牌的吨价仍有较大提升空间。

中档、高档拉格啤酒销量占比逐步提升，啤酒行业结构升级趋势明显。据Euromonitor，拉格啤酒在中国啤酒市场中占据主导地位，年销量在所有啤酒种类中的比例达到97.5%。年高端拉格啤酒销量.6万千升，销量占比7.1%，年高端拉格啤酒销量增长至.3万千升，销量占比提升至12.4%。中端拉格啤酒的销量占比从年15.3%提升至年21.6%，而低档拉格啤酒销量占比则从77.6%下滑至66.0%。从销售额来看，年高档/中档/低档拉格啤酒分别贡献36.0%/31.2%/32.8%销售额。

啤酒罐化率逐年提高，未来仍有上升空间。近年来我国罐装啤酒增速在10%-15%左右，远高于行业整体水平，罐化率不断提升，据Euromonitor，年中国啤酒罐化率达到28.3%。据云酒头条，全球平均罐化率水平约为50%，欧美及东南亚其他国家的啤酒罐化率在40%-70%、韩国啤酒罐化率在50%-60%，日本啤酒罐化率高达90%，我国啤酒罐化率水平仍有较大提升的空间。与瓶装啤酒相比，罐装啤酒具有便于携带、易于运输的特点，近年来线上电商、便利店等渠道的快速崛起加速灌装啤酒渗透率提升。且罐装啤酒包装具有更强的可创新性，个性化的包装设计也更容易获得年轻消费者的喜爱。预计未来随着非现饮场景更趋丰富，流通渠道网络更加完善，以及年轻消费群体逐渐成长为消费主力，中国罐装啤酒占比仍将继续提升。

罐化率提高或是啤酒行业提升盈利能力的另一路径。价格方面，同等规格的罐装啤酒产品通常售价更高。根据国家发改委公布的36城市日用工业消费品价格数据，换算至同等规格，罐装啤酒吨价显著高于瓶装啤酒吨价。部分罐装啤酒出厂价同样高于同等规格的瓶装啤酒售价，未来罐装产品占比持续提升将对啤酒厂商出厂吨价起到推升作用。成本方面，罐装啤酒更轻且易于运输，运输费用低于瓶装啤酒产品。此外使用一个ml玻璃瓶新瓶的成本约0.7-0.8元，使用一个回收瓶的成本约0.3元，假设使用回收瓶的比例为70%，玻瓶的综合使用成本约0.4元；使用一个ml铝罐的成本约0.3-0.5元，年以来铝材价格显著上涨，若后续铝材价格回落，使用铝罐的经济性或将再次凸显。因此，考虑到罐装啤酒越来越受消费者欢迎，瓶装换罐装可为酒厂带来更大的售价想象空间，以及铝材价格回归正常后罐装产品更低的生产+运输成本，未来国内啤酒罐化率水平提升或将促进行业盈利能力强化。

1.4受益于高端化，预计未来4年行业毛利率提升约7.5pct

结合Euromonitor及行业内公司公告的经营数据，我们对啤酒高中低档产品的销量结构、吨价水平以及毛利率做出假设，估测当前行业吨价水平约元/千升，综合毛利率约39.4%，距离百威亚太年吨价元/千升、毛利率53.8%仍有一定差距，我们预计未来3-5年行业继续高端化，盈利能力看齐百威等国际品牌，主要通过中高端产品销量占比提升、各个档次内部结构升级、降本增效来实现利润率提升。

1）销量结构：我们参考Euromonitor的啤酒档次划分标准，将非现饮场景下单价14元以上的产品视为高档，单价7-14元产品视为中档，7元以下视为低档。假设年高中低档产品占比分别为12.4%/22.6%/66.0%，随着啤酒企业全面实施高端化战略，未来3-5年中高端啤酒产品销量增速仍将快于行业整体。预计未来3-5年仍处于行业高端化的初级阶段，当前占比最大的低端产品消费转移至中端产品消费是更为显著的销量结构变化。中性假设下，年啤酒行业销量结构变化为高/中/低档占比18%/35%/47%，考虑到人口红利渐退且人均啤酒消费量接近饱和，未来4年行业总销量基本稳定，对应高/中/低档产品销量CAGR分别为9.8%/12.8%/-8.1%。

2）吨价：估测年高中低档啤酒吨价分别为0//元/千升。参考青岛啤酒中高档/低档产品-年吨价CAGR分别为3.5%/3.8%，我们假设在各档次内部产品结构升级及提价推动下，年行业高中低档产品吨价分别提升至//元/千升，对应CAGR为3.0%/2.3%/2.7%。叠加中高档产品占比提升对吨价的促进作用，测算年行业整体吨价可提升至元/千升，-年CAGR为6.0%。

3）毛利率：参考高档产品占比约38%的百威亚太年啤酒毛利率53.8%，青岛啤酒中青岛主品牌产品年毛利率为43.8%，5元以下低档产品为主的其他品牌年毛利率为22.7%，假设年行业高/中/低档产品毛利率约为60%/45%/25%，在吨价提升及提质增效带动下，预计年高/中/低档毛利率分别提升至63%/47%/28%，对应吨成本提升CAGR分别为1.0%/1.4%/1.7%，测算行业整体毛利率可提升至46.8%，较年提升约7.5pct。

4）净利率：由于主要啤酒企业竞争策略已从以份额为重转变为更加追求利润，预计在高端化战略深入实施过程中，啤企将进行更加精细化的费用投放，将更多资源投入到中高档产品中的同时，逐步收缩对低档产品的费用投放。此外，关停低效产能、优化人员结构等经营动作促进效率提升，预计整体费用率稳中略降。因此，毛利率的提升预计可较为充分地传导至净利率端。

2青岛啤酒：往昔峥嵘，转型升级再出发

2.1公司概况：国产啤酒品牌代表，销量与收入行业领先

公司始建于年，距今已有百年历史。青岛啤酒是中国历史最悠久的啤酒生产企业，其前身为日耳曼啤酒公司青岛股份有限公司，于年由由德英两国商人合资建立，年新中国成立后，公司归为国有并更名为国营青岛啤酒厂。年，公司完成股改后，在A股和H股上市。青岛啤酒定位高端国产啤酒品牌，在国内外市场享有较强品牌影响力。青岛啤酒主要从事啤酒制造及销售业务，啤酒业务为公司贡献98%以上的收入/毛利润。公司推行双品牌战略，销售的啤酒产品可划分为“青岛啤酒”品牌及以“崂山啤酒”为代表的其他品牌两大类。其中“青岛啤酒”定位高端国产啤酒品牌，也是我国首批十大驰名商标之一，产品在全国主要市场及全球一百余个国家和地区均有销售，在国内外市场享有较强的品牌影响力和较高的品牌知名度。其他品牌包括崂山、汉斯、银麦、山水等，品牌定位低于青岛主品牌，具备高性价比的特征。青岛品牌是公司营业收入与毛利润的主要贡献，盈利能力高于其他品牌。年青岛品牌/其他品牌分别贡献65.6%/32.7%的营业总收入，分别贡献78.2%/20.2%的毛利润。青岛啤酒产品主要位于5元以上中高端价格带，崂山等其他品牌产品则主要提供5元以下的大众型啤酒产品，因此青岛啤酒的吨价及盈利能力均高于其他品牌。年青岛品牌吨价为元/千升，毛利率为43.8%；其他品牌吨价为元/千升，毛利率为22.7%。

公司是中国啤酒行业龙头之一，销量与收入规模领先。青岛啤酒是啤酒行业五大龙头公司之一，年公司实现啤酒销量万千升，在中国市场销量仅次于华润啤酒排名第二；实现啤酒销售收入.7亿元，收入规模位列百威亚太、华润啤酒之后。

2.2历史沿革：外延扩张奠定领先基础，转型升级开启高质量发展

回顾青岛啤酒发展历程，主要可分为四个阶段：

2.2.-年：外延式扩张，快速完成全国市场战略布局

青岛啤酒曾长时间是中国最大的啤酒生产商和出口商，销售收入、实现利税及出口创汇等指标长时间位居中国啤酒行业榜首。年青啤销量被燕京啤酒超越，位居全国第二。年公司新一届董事会到任，李桂荣和彭作义分别出任公司董事长和总经理，开始对公司进行改革。此阶段公司采取外延式扩张策略，通过收购并购其他啤酒厂的方式快速扩张规模，完成全国市场战略布局。期间公司啤酒产量从年35万吨增长至年万吨。年末，公司已在全国17个省市拥有46个啤酒厂，总生产能力达到万吨。

2.2.-年：内涵式发展，推动公司管理变革

年8月金志国先生接任公司总经理，管理层适时调整经营方针，放缓扩张步伐，开始更加重视内部的系统整合。此后公司启动EVA企业价值管理体系，紧抓质量、重视品牌建设、加快信息化建设，从多方面着手提升整体管理水平。年，公司与当时世界最大的啤酒生产商美国安海斯-布希公司（“AB公司”）签署战略投资协议，借助AB公司的资源优势与管理经验，进一步增强公司竞争力。年制定明确的品牌发展规划解决品牌繁杂的问题，明确“青岛啤酒”主品牌地位，同时培育崂山、汉斯、山水第二品牌，后继续推进品牌整合。年确立“大客户+微观运营”的渠道模式提升运营效率。

2.2.3-年：增速逐年放缓，公司随行业进入调整期

年后，国内啤酒产销量见顶下滑，啤酒行业景气度下滑，产能过剩、竞争激烈的矛盾更加突出。在此期间公司仍通过收购兼并和新建工厂等方式扩大市场份额，但由于市场需求疲弱叠加激烈竞争导致产品平均售价较低，-年公司收入增速逐年下滑，随行业进入调整期。

2.2.4至今：高端化转型，业绩重回上升通道

年黄克兴董事长上任，提出了“品牌引领、创新驱动、质量第一、效益优先、结构优化、协调发展”六大战略指引，大力推动公司转型升级。公司重点聚焦青岛主品牌和崂山第二品牌，加快产品结构升级的节奏，以迎合行业高端化的发展机遇。同时公司也通过关厂减员、内抓管理来增加效益。随着在经营战略上的调整取得成效，公司净利率底部回升，也带动ROE开始上行。

2.3股权结构：青岛市国资委实控，股权激励激发内部活力

青岛市国资委为实际控制人，第二大股东曾多次变迁。公司控股股东为青岛啤酒集团有限公司（简称青啤集团），公司实际控制人为青啤集团的唯一股东青岛市国资委。截至年一季报，青岛市国资委通过青啤集团持有上市公司32.5%的股份。公司实际控制人始终为青岛市国资委，但第二大股东有过多次变迁。年公司与当时世界最大的啤酒生产商美国安海斯-布希公司（“A-B公司”）签署战略投资协议，结为战略联盟，助于双方整合各类资源。美国A-B公司的人员代表也进入公司治理架构中，为公司带来了先进的经营理念、管理和技术。年百威英博（年英博啤酒收购A-B公司后更名为百威英博）宣布将得到的27%青岛啤酒股份中的19.9%出售给日本朝日啤酒株式会社，使日本朝日啤酒株式会社成为青岛啤酒第二大股东。年12月，日本朝日集团控股株式会社将其所持有的公司17.99%的股份出售给复星集团，青岛啤酒的第二大股东变更为复星集团。复星集团拟出售所持所有青岛啤酒H股股份，将不再为公司第二大股东。年朝日啤酒向复星集团出售占总股本比例17.99%的股权，复星集团成为青岛啤酒第二大股东。年后复星集团多次减持公司股票，截至年5月3日，复星集团持有公司公司股份比例降至4.99%，不再是公司的主要股东暨关联法人。5月31日，复星国际发布公告称，附属公司同意出售青岛啤酒.67万股H股股份，出售事项完成后，复星集团不再持有任何青岛啤酒H股。

年股权激励计划落地，覆盖范围广、激励力度大。年3月，公司发布上市以来首次股权激励计划，6月公司向名激励对象授予万股A股限制性股票，授予价格21.18元/股（对比授予日股价71.32元/股），激励对象包括8名公司高管以及名其他公司核心管理人员、中层管理人员、核心骨干人员。此次激励计划覆盖范围广、激励力度大，开啤酒行业大范围激励之先例，有助于充分调动各层级员工的积极性，激发内部活力。年、年超额达成股权激励考核目标。本次股权激励计划对公司ROE、净利润、主营业务收入占比做出较为严格的要求，按照业绩考核标准，公司//年净利润需分别不低于18.64/21.13/23.62亿元。考虑到此次激励计划推出时点正处疫情特殊时期，企业经营面临一定的不确定性，业绩目标设置较为理性，锁定未来3年业绩增长下限。年/年公司实际实现净利润23.27/32.56亿元，显著超越考核标准。

3品牌引领创新驱动，产品渠道基础坚实

3.1产品：产品矩阵价格带覆盖广，单品产品力突出

拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室，科研创新能力突出。公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点实验室（“啤酒生物发酵工程”国家重点实验室），拥有高水平的研发团队，形成了多项自主知识产权的核心技术，年6月投资建立青岛啤酒科技研发中心，科研创新能力在行业内处于领先地位。突出的科研能力有利于公司储备新型酿造技术，持续创新产品，并不断改良酿造工艺，提升生产效率。产品布局完善，价格带覆盖广，高端产品储备丰富。青岛啤酒拥有丰富的产品矩阵，拥有纯生、白啤、黑啤、皮尔森、IPA等啤酒品类，全面覆盖高档、中档及大众消费价格带。高档价格带占位早，公司早在年便推出奥古特卡位高端，此后又相继推出全麦白啤、皮尔森、IPA精酿等一系列新特产品，完善高端产品布局，可满足消费者的个性化、多元化需求。中档价格带公司打造出百万吨级的大单品青岛经典，并在年推出经典顺应消费升级趋势。大众价格带主要有崂山、汉斯、银麦等品牌旗下产品，相比于青岛主品牌更具区域性特征，产品具备高性价比，在当地市场享有一定的消费者忠诚度。

青啤产品拥有优良的品质，精致的包装、清晰的定位进一步提升产品力。1）以高档产品奥古特为例，奥古特采用德国的配方，工艺上有别于普通美式淡拉格，选材与酿造条件严苛，拥有较高的酒精度（4.2以上）和麦芽汁浓度（12以上），具备比普通工业拉格啤酒更厚重的口感，高品质及口感差异化支撑其产品力的提升。2）青岛白啤于年推出，是近年来公司打造的重点产品之一。青岛白啤定调斟致生活，酿造工艺上传承欧洲古法。年公司对白啤包装换新，包装设计紧贴产品格调，插画展现两位古希腊神话的女神，字体与配色匹配典雅风格，极大提升了品牌的高级感，产品获得德国红点设计奖和世界啤酒锦标赛大奖。白啤上市之初定位于主流价格带产品，年公司也对白啤进行提价，与包装焕新相呼应，明确白啤高端产品的定位，有效提升白啤的产品力。同时匹配相应的渠道策略，年以来销量高速增长。

3.2品牌：拥有逾百年历史，实施1+1聚焦型品牌策略

百年民族品牌，历史积淀深厚，品牌价值持续提升。青岛啤酒酿酒历史可追溯至年，距今已有逾百年时间，公司也是中国历史最悠久的啤酒生产企业。历史上青岛啤酒曾长时间是我国最大的啤酒生产商和出口商，在国内和国际市场均有较好的品牌基础。公司在发展中始终坚守产品品质，为消费者提供优质产品，品牌价值随时间沉淀而不断增厚、品牌美誉度持续提升。根据WorldBrandLab发布的年品牌价值榜单，“青岛啤酒”以人民币.66亿元的品牌价值继续居于中国啤酒行业品牌价值榜首位，品牌价值持续提升。实施“青岛主品牌+崂山第二品牌”的聚焦型品牌战略，突出品牌影响力。公司早期的外延式扩张策略导致旗下品牌众多，中低端产品占比高。此后公司逐步进行品牌瘦身，从年以前“青岛主品牌+崂山、山水、汉斯副品牌+其他地段区域品牌”的1+3+N品牌战略，过渡到年“青岛主品牌+崂山副品牌+其他区域品牌”的1+1+N战略，再到年提出“青岛主品牌+崂山第二品牌”的1+1品牌战略，以便更好实现资源聚焦，突出少数核心品牌的影响力。

通过产品推新提升品牌高度、传递“百年青啤”品牌文化。青岛主品牌定位中高端，一方面通过打造青岛经典、青岛纯生等核心大单品提升品牌知名度；另一方面，公司持续丰富高端产品布局，还推出百年之旅、百年鸿运、一世传奇等超高端产品，单瓶定价在百元至千元价格带，持续提升品牌高度。部分子品牌如经典、复古国潮灌、超高端百年之旅，在产品取名、包装、宣传上不断向消费者传达青啤对百年酿造工艺的传承、对高品质的追求之品牌文化内涵。

营销方式多样化、年轻化、时尚化，增强品牌活力。公司始终重视对于品牌的塑造和宣传，在广告及宣传上保持一定的费用投入力度，以持续提升青岛啤酒品牌在消费者中的影响力。黄克兴董事长基于对消费需求的敏锐洞察，提出了“四位一体”的品牌推广模式，即品牌传播、消费者体验、产品销售、粉丝互动相结合。青岛啤酒通过体育营销、音乐营销、以及举办各类啤酒节等营销方式持续发力品牌塑造。年青啤还化身“百年国潮”，跨界携手潮牌NPC登陆纽约时装周中国日，以现代时尚的方式完成了一次品牌影响力的传播。

3.3渠道：“大客户+微观运营”模式强化渠道能力

“大客户+微观运营”模式提升经营效率，强化区域市场组织、开发与管控能力。公司在多年发展历程中探索最适合自身的渠道模式，年开始推行“大客户+微观运营”渠道模式：大客户制旨在充分借助优质大客户的资源与经验进行区域市场的开拓，尤其在自身品牌市占率低的非成熟市场，借助经销商经营杠杆的优势凸显；微观运营是指践行深度分销的营销打法，将市场区域细分为若干个经营单元，要求一线业务人员按照设置好的拜访路线进行销售终端无遗漏拜访，显著提高了公司对区域市场的组织、开发与管控能力。

构建立体化渠道网络，增强渠道韧性。渠道的广泛铺设以及渠道较为合理可观的利润空间为青啤在行业竞争中赋能，使其成为国内销量第二大的啤酒企业，仅次于华润啤酒。（1）公司建立起了完备的线下渠道网络，广泛覆盖餐饮、夜场、KA卖场、便利店、社区店等终端。近年来，公司顺应高端化浪潮，加大对高端餐饮、夜场、轻吧等渠道的开拓力度；（2）在电商等线上渠道快速兴起的时代，公司快速反映积极应对，率先构建起“官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店”的立体化线上渠道网络；（3）积极与第三方平台展开合作，推进社区大酬宾、B2B、社区团购等业务，还在年疫情特殊时期创新推出“无接触配送”服务；（4）基于对啤酒消费场景化趋势的洞察，公司开设了多家TSINGTAO青岛啤酒吧，为消费者提供沉浸式的高端啤酒消费场景，青岛啤酒吧成为公司高端化的重要载体，也起到了为青岛品牌培育消费群体的作用。青啤不断推进渠道的立体化、多元化，使得渠道结构与渠道模式始终顺应消费趋势，增强渠道韧性，保持了自身的渠道优势。

3.4区域：巩固基地市场，聚焦沿黄，出击东北，振兴沿海

青啤拥有全国啤酒产销量最大的山东省作为基地市场。山东是青啤的核心基地市场，山东省的啤酒消费文化浓厚，啤酒产销量持续居于全国首位，青啤在山东省市占率接近80%，形成寡头格局。年公司在山东地区实现销售收入.47亿元，营收占比66.6%，山东地区实现销量.3万千升，占比67.1%。

山东市场具有重要战略意义，公司持续巩固基地市场优势。山东地区为青啤贡献绝大部分销量与收入，对于青啤具有重要战略意义。近年来，华润啤酒加大力度对山东地区进行渗透和份额抢夺，年华润啤酒在山东地区市占率略有所提升，而公司在山东地区销量出现下滑。公司高度重视山东市场，为巩固基地市场竞争优势，公司及时对团队、战略做出调整，梳理价格体系，优化经销商网络，强化渠道运营。战略调整取得了较好成效，从年前两个月的销售情况来看，山东地区动销良好，势能持续恢复。虽然3月初山东地区出现疫情扩散，对3月青啤销量产生较大冲击，但疫情扰动偏短期，公司在山东基地市场的竞争优势突出，后续山东市场仍将为公司业绩作出较大贡献。

聚焦黄河流域，出击东北市场，渠道能力得到检验。1）聚焦沿黄：青啤聚焦资源投入，依托山东基地市场的竞争优势，辐射带动周边的甘肃、陕西、陕西、河南、河北市场增长，力求把沿黄河市场连线发展。沿黄战略带的建设进展良好，年华北地区收入同比增长12.1%，高于公司平均水平。2）出击东北：青啤在华润啤酒的优势市场东北地区发起进攻，尤其是黑龙江与吉林省年以来销量增幅可观，主因强化渠道运营、优化产品结构，公司在非优势市场的渠道推力及品牌势能在不断提升。3）振兴沿海：21世纪初期，青岛啤酒曾是华东华南市场的主流产品，但此后华东华南市场开始受到华润、百威的挤压，青啤丢失了一部分市场份额，并出现连续亏损。在公司“振兴沿海，提速沿黄，解放沿江”的战略指导下，近年来华东华南市场运营改善，华东亏损大幅收窄，东南市场年已扭亏为盈。

4吨价提升效率优化，青啤复兴正当时

4.1高端化战略全面落地，结构升级路径清晰

中高档产品销量占比持续提升，吨价受益于产品结构升级。年以来公司顺应行业高端化浪潮，中高档产品销量增速表现优于整体，除年受疫情扰动较多外，中高档青岛主品牌销量占比逐步提升。年青岛主品牌实现销量万千升，同比增长11.6%，青岛主品牌销量占比提升至54.6%。其中高档以上产品实现销量52万千升，同比增长14.2%，高档产品销量增速显著快于整体（+1.4%）。产品结构高端化拉动吨价上行，年公司啤酒产品出厂吨价为元/千升，同比提升7.0%，剔除疫情影响，-年两年CAGR为4.4%。未来随着公司高档产品放量、中档产品逐步替代低档产品、低档产品内部结构升级继续进行，产品结构将进一步优化，为吨价持续提升带来较强动力。

其他品牌逐步向青岛主品牌升级带动吨价提升，崂山等其他品牌内部产品结构升级空间亦充足。当前公司仍有占比45%的崂山等其他啤酒品牌，价格偏低，终端售价在5元以下，年其他品牌吨价约元/千升，显著低于青岛主品牌吨价元/千升。在“青岛啤酒主品牌+崂山啤酒第二品牌”的品牌战略指导下，公司正加快推动低端区域性品牌向崂山啤酒、青岛经典等产品的升级。预计未来其他品牌占比将持续下降，同时其他品牌吨价受益于内部结构升级而逐步提升。

打造青岛经典大单品，承接低档酒消费需求往中档酒的转移。当前国内啤酒市场中单价5元以下的低档型产品占比最高，据Euromonitor，年低档产品占比约68%，消费层次具备较大的向上升级空间。目前国内主流消费价格带从3-5元逐渐向6-8元转移，主要啤酒品牌也在加大力度布局此价格带，预计将加快推动6-8元价格带的扩容。公司的核心大单品青岛经典位于此价格带，青岛经典年体量已超万吨，今年一季度仍保持着双位数以上的快速增长。预计未来1-2年青岛经典仍能维持较为强劲的增长态势，成为现阶段啤酒高端化的最大受益者之一。一方面，青岛经典作为青岛品牌的代表产品，瓶身青岛啤酒logo醒目，可充分受益于青岛品牌在全国的较强影响力；另一方面，产品卡位6-8元价格带，承接低档产品的消费升级需求。从消费者角度看，青岛经典是较好的啤酒消费品牌化、高端化的入门级选择；此外，公司去年对青岛经典提价后，渠道与终端利润改善，渠道推力有所增强。

加强中档价格带产品布局，在核心大单品青岛经典基础之上升级迭代。年推出经典，以品牌诞生时间作为产品名字强调品牌价值，产品包装较青岛经典有所升级，但未脱离主要设计。产品零售价7-9元，目前体量20余万吨，开始在优势地区逐步替代青岛经典。此外，公司还在的基础上向上延伸，推出青啤国潮罐，定价略高于经典，产品加入国潮文化作为卖点，产品包装较青岛经典有明显改变，在中档价格带为消费者提供了差异化的选择。年青啤跨界携手潮牌NPC登陆纽约时装周中国日，借助国际舞台传播“百年国潮”品牌文化内涵。国潮系列目前体量较小、增速较高，未来有望在营销发力和渠道资源投入共同作用下成长为具备一定规模的大单品，有力拉动产品结构升级。

高端价格带青岛纯生更新升级扩大体量，青岛白啤高速增长积聚势能。1）青岛纯生是青岛主品牌下另一大单品，年体量约60万吨，目前主要以餐饮渠道为主，零售价10-12元（ml瓶装），位于主流餐饮价格带。青岛纯生推出时间较早，为解决产品老化问题，公司正逐步推进产品包装换新，新版纯生在口感上也进行了改良。公司将利用升级版纯生的推出进一步扩大渠道网络，加大产品在大流通渠道的推广，餐饮渠道继续精耕，带动青岛纯生体量增长。2）青岛白啤是当前高档产品矩阵中重点发力的产品，青岛白啤定调欧式精致生活，品牌调性与青岛经典等主要产品形成差异。青岛白啤采用艾尔发酵工艺，具有麦芽香味足、苦度低的口感特点，较普通拉格啤酒口感有明显差异。白啤包装设计优美典雅，提升了品牌的高级感，更易吸引都市女性等消费群体，有利于扩大目标消费群体。青岛白啤终端售价集中在10-12元，略低于同类竞品，且自身品质优良，以高性价比深受消费者喜爱，产品复购率高。当前公司在全渠道进行白啤产品的推广，年白啤增速接近翻倍，22年以来维持高速增长，未来青岛白啤将成为公司在主流高端价格带的核心单品，有望冲击百万吨级。

超高端产品储备较为丰富，未来随高端化深入推进，潜力有望释放。在14元以上超高端价格带，青岛啤酒亦有丰富的产品储备，如奥古特、IPA、青岛黑啤、琥珀拉格、青岛啤酒原浆等，但相较于百威、喜力、嘉士伯等成熟海外品牌，青啤目前尚缺乏品牌力足够强的超高端大单品，因此公司在超高端的发展慢于行业。但这并不妨碍高端化战略稳步推进，当前低档酒向中档酒消费升级、中档酒向主流高档升级的空间大，青啤在中档及高档价格带战略成熟，现阶段有望进入收获期。与此同时逐步打磨完善其高端及超高端产品矩阵，为啤酒行业高端化的持续竞赛做好准备。

4.2直接提价推升吨价，缓解成本压力

复盘啤酒行业历史，主要啤酒公司在成本端曾经历三轮原辅料价格显著上涨时期，三轮成本上行周期均推动了行业性提价潮。如第一轮7-年由于大麦进口量明显缩降、玻璃等包装物料价格大幅上涨，行业盈利承压，7年底燕京啤酒、哈尔滨啤酒率先涨价，年初青岛啤酒、华润啤酒跟进涨价。以青啤为例，原材料、能源、运输、人工等价格的大幅升高造成毛利率年Q2开始下行，由于提价传导存在时滞、原材料价格在年回落，毛利率在年旺季开始出现较为显著的同比改善。第二轮原材料价格上涨出现在-年，年底华润啤酒开启行业提价序幕，燕京啤酒、青岛啤酒在年对部分产品涨价。但由于在此期间啤酒消费市场增长速度放缓叠加行业产能过剩、竞争激烈问题突出，毛利率下行压力加大，提价仅帮助吨价基本维持平稳。年行业面临新一轮成本压力，年底燕京啤酒率先对旗下本生产品进行提价，年初青啤、华润、重啤、百威等头部啤酒公司均相继宣布涨价。年提价效果陆续显现，吨价加速提升，毛利率也在Q2旺季开始改善。

行业开启新一轮提价潮，通胀+行业高端化环境下，直接提价的传导将较为顺畅。年下半年开始，大麦以及玻璃等包材价格开始走高，年原辅料成本压力进一步显现，啤酒行业开始了新一轮提价潮。我们判断本轮提价的传导将更为顺畅。一方面，啤酒消费多数时间会伴随着其他餐饮类消费，在消费品价格普涨环境下，终端消费者对于啤酒涨价的接受度较高。另一方面，行业进入高端化发展新时期，啤酒企业的利润诉求更加强烈，进行低价战的意愿减弱，提价缓解成本压力的方向较为一致。此外，经过长时间行业整合，啤酒行业形成了区域割据态势，多数地区竞争格局已定，啤酒龙头在其优势地区的提价将更为顺畅。年公司面临了一定的成本压力，全年吨成本同比+4.9%，但在结构升级+直接提价作用下，吨价同比+7.0%，带动毛利率同比+1.3%。青岛啤酒本轮提价覆盖面广，公司不仅对纯生、白啤等高端产品提价，也有对崂山、经典等中低档产品提价。本轮提价传导完成后，预计将对吨价有低个位数的拉动作用，可在一定程度上对冲成本上涨压力。参考历史经验，本轮提价效果有望在Q2/Q3啤酒消费旺季开始显现，但仍取决于疫情变化、消费恢复程度、旺季天气等因素。在结构升级与直接提价的共同作用下，公司盈利能力有望稳中有升。

4.3去旧建新优化产能，降低成本提升效率

行业走过产销量拐点，青岛啤酒逐步推进关厂计划。年行业产销量达到顶点，此前各大啤企以规模为导向大举并购，随着行业走过产量拐点，过去激进的扩张策略积累下的大量落后产能，折旧摊销费用高企，开始挤压酒厂的利润空间。年重庆啤酒率先进行产能优化，其他啤酒龙头公司也紧随其后，行业开启产能优化进程。青岛啤酒于年开启关厂计划，年关闭芜湖、杨浦两家工厂，年对台州工厂进行关闭清算，并提出五年内关闭十家工厂的计划。年受疫情影响，公司暂缓关厂节奏，年再次关闭2家工厂，截至年底，公司在国内拥有58家全资和控股啤酒生产企业。

关旧建新优化产能，降低费用提升效率。年开启关厂计划以来，产能利用率整体较此前有所提高，年产能利用率达到81.4%，此后受疫情影响略降，和年均在接近80%的水平。虽然关厂导致当期计提资产减值损失与员工安置费用，此部分为一次性费用，但关厂带来固定资产折旧费用、员工数量减少，有助于提升企业经营效率，且影响偏长期，如近年来公司生产人员的人均产量逐步提升，固定资产折旧费用占总营收的比重降低。在关停部分工厂的同时，公司也新建高效大厂或对部分产能进行升级，通过优化产能结构和布局来实现运营效率的提升。

5盈利预测

短期：疫后场景复苏+全国高温天气，Q3啤酒动销明显改善。短期来看，今年3月以来全国疫情反复对线下消费形成阻碍，啤酒行业销量增速受疫情影响较大，青啤因3月大本营山东地区遭受疫情，销量下滑幅度较大。5月以来全国疫情有所好转，青啤销量率先恢复，5月销量同比转正，6/7月受益于消费场景复苏、天气逐渐炎热，青啤销量增长继续环比提速，7月公司销量增速以提升至双位数以上。8月全国高温天气延续，终端调研反馈全国多地啤酒消费氛围较为旺盛，下半年还有中秋国庆节令以及世界杯赛事的促进，预计下半年公司销量保持较好增长。

中长期：提价顺畅传导缓解成本压力，结构升级+关厂提效促进盈利能力持续提升。中期维度，本轮成本压力驱动行业提价潮，青啤亦对部分产品进行价格调整，在消费品价格普遍上涨且啤酒龙头加速推动高端化的背景下，提价传导较为顺畅，可在一定程度上对冲成本压力，盈利能力有所保障。长期视角，随着公司深入实施高质量发展战略，产品结构升级助力吨价提升，同时产能持续优化促进运营效率提升，公司盈利能力持续改善的路径清晰、确定性强。

基于上述分析，我们对公司未来经营做出如下假设：

1.销量：随行业龙头高端化战略全面落地，预计公司产品结构调整速度略有加快，重点发力中高档产品策略下，预计青岛主品牌销量维持7%-9%中高个位数增长，崂山等其他品牌销量缩减，总体销量增幅在1%-2%左右。

2.吨价：吨价提升主要由产品结构升级带动，在原材料价格压力增大时期，公司对产品进行直接提价以部分对冲成本压力。预计年吨价同比4.9%左右，-年结构调整为主，吨价CAGR在3%-4%左右。

3.收入：啤酒业务收入增长主要由价升驱动，预计啤酒业务收入增速约5%-7%，其他业务收入占比小，总收入增速与啤酒业务收入增速基本保持一致。

4.毛利率：随结构优化与效率提升，预计毛利率维持上升趋势。年上半年大麦、铝材等原材料价格以及能源、运费等价格上涨，公司产品升级+直接提价作为对冲，但下半年随着主要包材价格持续下降，成本压力逐步减弱，预计年毛利率同比年基本持平。年随成本压力进一步释放、疫情影响减退，毛利率提升。

5.费用率：当前正处于高端化加速阶段，公司精细化费用投放战术下，预计销售费用率不会明显提升；同时关厂减员增效继续推进，预计整体费用率稳中略降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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