（报告出品方/作者：招商证券，郑晓刚、袁定云）

一、全球布局的玻璃纤维龙头——中国巨石

中国巨石成立于年8月31日，前身为中国化学建材股份有限公司（简称“中国化建”）。年，央企中国建材集团和民企振石控股集团联合组建中国化建，并在上海证券交易所上市，后又相继更名为“中国玻纤”、“中国巨石”。目前公司已经发展成为行业龙头，是中国建材股份有限公司玻璃纤维业务的核心企业。公司以玻璃纤维及制品的生产与销售为主营业务，是我国新材料行业进入资本市场早，企业规模大的上市公司之一。

1、混合所有制改革，激发成长动能

央企控股+民企参股，混合所有制助力企业发展。中国巨石第一大股东为央企中国建材集团旗下子公司中国建材股份有限公司，持股比例为26.97%；二股东振石控股持有15.59%的公司股份。公司背靠大央企，能充分发挥国企在实力和规范上的优势，政策资源丰富、战略规划明确，而民企又有着主动性强、决策速度快、市场适应性高等优势；央企的实力+民企的活力，塑造了中国巨石的竞争力。

资产结构稳定，短期偿债能力不断增强。公司资产负债率整体稳中有降，H1公司资产负债率下降至45.72%，位于合理水平，流动比率提升至1.15，速动比率提升至0.88，公司资产变现能力持续提高。

布局全球销售网络，品牌知名度高。公司拥有浙江桐乡、江西九江、四川成都、埃及苏伊士、美国南卡五个生产基地，已建成玻璃纤维大型池窑拉丝生产线20多条，玻纤纱年产能超万吨。公司设立了巨石美国、加拿大、南非、法国、意大利、西班牙、日本、韩国、印度等14家海外销售公司，已建立起布局合理的全球销售网络，并与包括北美、中东、欧洲、东南亚、非洲在内的多个国家和地区的客户建立了长期稳定的合作关系。

2、产品线齐全，无碱纱贡献主要收入和利润

公司玻璃纤维产品种类齐全，终端应用覆盖各领域。公司玻纤产品品种广泛、品类齐全，有多个大类近0个规格品种，主要包括无碱玻璃纤维纱、玻璃纤维制品及其他产品三个主要的业务板块。公司主要产品可以细分为11类，具体可分为32个小品类，其中包括各种型号。品类不同，性能优势不同，决定了其适用于不同领域。

无碱玻璃纤维纱贡献主要收入和毛利。从营收构成看，年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为81.10%/5.28%/10.00%/3.62%；从毛利构成看，年无碱玻纤纱/玻纤制品/电子纱及电子布/其他占比分别为88.50%/4.71%/6.64%/0.15%。未来，无碱玻璃纤维纱仍将是公司业绩的主要贡献点。此外，随着公司电子布产能布局的日渐完善以及PCB产业需求不断释放，电子布量价齐升将带来公司效益提升，也是公司未来发展的重要增长点。

3、产能规模领先，景气下行不改经营韧性

景气底部维持稳健经营。年公司实现营总营收.07亿元，同比增加68.92%，实现归母净利润60.28亿元，同比增加.51%。年前三季度，公司实现总营收.02亿元，同比增长16.38%，归母净利润55.17亿元，同比增长28.17%。在年宏观经济及行业景气下行、国内玻纤价格快速下滑的背景下，公司作为全球玻纤龙头企业，大体量下实现稳健增收增利，彰显龙头企业业绩韧性。

生产基地全球分布，玻纤产能全球第一。公司拥有23条玻璃纤维池窑拉丝生产线和3条电子布生产线，各类玻纤产品设计产能合计为.6万吨/年，电子布设计产能合计6.5亿米/年，为世界最大的玻纤生产企业之一，是当之无愧的行业领军者。生产线主要分布在桐乡、成都、九江、埃及和美国五大生产基地，产能利用率整体呈上升趋势。公司在建产能进展顺利，目前仍在建玻纤纱产能（含电子纱）合计32万吨/年，产能布局将进一步完善。

二、玻纤行业：寡头竞争格局，新兴需求打开成长空间

玻璃纤维是一种无机非金属材料，主要由叶腊石、石英砂、石灰石、白云石、硼钙石、硼镁石等矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产而成，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能。玻纤产业的上游涉及采掘（叶腊石、石灰石等非金属矿物）、化工（纯碱等）和能源（天然气、电力等），下游涉及建筑建材、电子电器、轨道交通、石油化工、汽车制造、风力发电等多个领域。

1、成本端：原材料和能源成本占比约50%-70%

玻纤企业成本中，原材料和能源占比较高。玻纤产品成本主要分为4部分：直接材料、直接人工、能源动力和制造费用。直接材料主要为叶腊石、石灰石、石英砂等矿粉原料，能源动力主要为天然气、电力，制造费用主要为固定资产折旧和铂铑合金损耗（铂铑合金漏板是玻纤生产过程中的一种重要生产工具，可分为坩埚拉丝漏板和池窑拉丝漏板，通常坩埚拉丝漏板更多被中小型玻纤厂使用）。因此，原材料和能源的供应状况、价格变化对玻纤企业成本影响较大。

叶腊石供应充足，矿石成本影响有限。叶腊石是制造玻纤的重要原材料之一，通常用来制造无碱玻璃球，少数被用作制造中碱玻璃球。在玻璃球原料配方中，叶腊石用量占比大约为22%-25%。全球现已查明的叶腊石储量约两亿吨，我国约占万吨，主要分布于福建、浙江等东南沿海地区。目前，我国叶腊石年消费量为万吨，矿石原料充足，上游企业议价能力较弱，成本涨幅有限。

能源成本自21年以来有所上升。近年来，中国巨石在内的多数企业采用廉价管道天然气替代高价液化石油，同时运用更高效的纯氧燃烧技术，有效控制了玻纤生产的能源成本。然而自21年以来，天然气采购价格上涨，尤其受今年俄乌冲突影响，全球天然气价格高企，能源成本上升。巨石透露，欧洲天然气成本上升较大，本土玻纤企业面临更大的成本压力，可能会对后续产品做出调整。若竞争对手减产或退出某个品类生产，将有利于巨石进一步提升市场份额。纵向一体化战略下，中国巨石成本优势突出：（1）叶腊石方面，公司自身设立子公司桐乡磊石为其供应叶腊石，具有叶腊石微粉产能万吨/年，年公司对叶腊石的采购量为.06万吨，可较大程度满足需求。（2）能源方面，公司自建的天然气气源站和大型液化气储气罐可保障公司7天左右正常生产，并配有车载压缩天然气作为储备。此外，还与相关机构和当地政府签订协议，获得应急供应和长协供应。

2、供需端：我国玻纤行业周期性与成长性兼备

（1）周期性：刚性生产，

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