（报告出品方/作者：天风证券，潘暕）1.PCB产业链概况PCB印刷线路板是重要的电子部件，主要由绝缘基材与导体两类材料构成，在电子设备中起到支撑、互连的作用。产业链主要包括三大块，上游原材料（三大原材料为铜箔、树脂和玻璃纤维布，其他还包括木浆、油墨、铜球等）—中游基材覆铜板—下游PCB应用。功能性：覆铜板承担pcb导电、绝缘、支撑功能，环氧树脂作为粘合剂、玻璃纤维布为增强性材料。工序：增强材料浸泡树脂加工，一面或者两面覆盖铜箔经过热压形成覆铜板，然后多层覆铜板层压再导通多层形成通路，完成信号的连接。成本占比：PCB行业原材料成本占总营业成本50%以上，PCB铜箔是制造覆铜板最主要的原材料，约占覆铜板成本的30%（厚板）和50%（薄板）。PCB铜箔中阴极铜等直接材料的占比约为88%。2.CCL2.1.怎么看CCL行业覆铜板是什么？市场空间多大？覆铜板是将增强材料浸以树脂胶液，一面或两面覆以铜箔，经热压而成的一种板状材料，担负着印制电路板导电、绝缘、支撑三大功能，是制作印制电路板的核心材料，技术演进经历了“普通板→无铅无卤板→高频高速/车用/IC封装/高导热板”的逐步升级过程。根据机械刚性，覆铜板可以分为刚性覆铜板和挠性覆铜板两大类。根据增强材料和树脂品种的不同，目前刚性覆铜板主要可分为玻纤布基板（FR-4）、纸基覆铜板、复合基板、金属基板。2.1.1.CCL工艺流程相对PCB更为简单，相对下游PCB盈利能力更低资金密集型行业，工艺流程相对PCB更为简单，CCL相对下游PCB盈利能力更低。覆铜板的整个生产工艺流程主要包含六项主要步骤、可分为三阶工序，第一阶工序为调胶；第二阶工序为上胶、烘干、裁片；第三阶工序为叠配、压合、裁切、检验。其中，第一、二阶工序形成的产品即为粘结片，再经过第三阶工序形成覆铜板。对比PCB来看，以生益电子为例，PCB的生产主要有17道工序，相较多了内外层图形直做、钻孔、电镀、表面处理等环节，工艺流程相对更复杂，这也为CCL盈利能力相对PCB更低的原因。2.1.2.行业集中度较高，成本传导更快、转嫁能力更强CCL行业集中度较高，高端产品集中度更高，CCL成本传导能力相对PCB更强。18年CCL的CR20=90%，CR5=52%，排名前三的为建韬集团、生益科技、南亚塑胶，市占率分别为14%、12%、12%，高端产品的集中度更高，18年高速板CR3=45-65%，排名前三的松下、台燿、联茂市占率分别为20-25%、20-25%、15%，高频板CR3=75-90%，排名前三的罗杰斯、泰康尼、中英科技市占率分别为60-65%、10-15%、5-10%。覆铜板行业相对PCB行业集中度更高，覆铜板厂商对下游的议价能力更强，原材料如铜箔、玻纤布和树脂的涨价能较好地传导至下游PCB厂商。2.1.3.直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响直接原材料占比较大，受铜等大宗商品影响。CCL的主要原材料为电子铜箔、玻璃纤维布和树脂等，以南亚新材和中英科技为例，一般来说CCL直接材料、直接人工、制造费用分别占比85%、4%、10%，原材料价格的波动对公司成本的影响较大，其中，铜箔的价格取决于铜价格的变化，受国际铜价影响较大，玻纤布价格受供需关系影响较大。2.1.4.中国台湾上市覆铜板公司对比中国台湾上市覆铜板公司对比：A股覆铜板相关的上市公司有生益科技、南亚新材、华正新材、超声电子、金安国纪、中英科技、超华科技，其中生益科技为全球排名第二的覆铜板厂商，业绩体量相较于其他厂商大非常多，公司19年营收亿元，净利润16亿元。合计7家覆铜板厂商营收体量中位值在27亿元，净利润为1.56亿元，从盈利能力来看，覆铜板厂商平均毛利率在25%，净利率在9.45%。对比来看，中国台湾覆铜板厂商营收体量均值和盈利能力均值与大陆厂商平均值相似，19年营收和净利润均值分别为33.1亿元、3.38亿元，毛利率和净利率分别为25.67%、7.64%。2.2.回顾16-17涨价，展望20H2开启的涨价周期2.2.1.供给端影响下的15年Q4-16年Q4涨价周期复盘15年Q4到16年Q4涨价周期：主要由于供给端，电子电路铜箔/电子布/环氧树脂等主要原材料产能因各种因素出现缺口、价格上涨推动CCL涨价，具体来看：标准铜箔：铜箔定价为即期铜（伦敦铜为基准）+加工费，除了LME现货铜价上涨外，代表CCL景气度的铜箔加工费从15Q4到16Q4一路上涨，主要是因为1)16年国家新能源战略下锂电池/锂电铜箔需求大增，厂商将产能转产锂电铜箔，导致标准PCB铜箔紧缺；2)上游化工和冶炼等行业因环保关停和限电限产的影响；3)铜箔扩产周期较长。玻纤布：玻纤布由于竞争激烈导致的企业自主减产或者转产，导致“人为短缺”上涨现象。PCB相对CCL反应相对滞后，优秀厂商能转嫁成本+提升毛利率：CCL在PCB产业链的中游，且直接原材料占据80%左右营收成本，因此对上游成本的敏感度更高以及反应事件越快；PCB库存一般在2-3个月，所以对于原材料的涨价一般滞后CCL一个月左右，从15Q4到16Q2的厂商毛利率的变动可以进行验证，生益电子16Q1毛利率开始走低，景旺电子、胜宏科技在16Q2毛利率才开始走低，滞后生益科技一个月左右，后续毛利率有不同幅度的提升，验证优秀厂商能转嫁成本+提升毛利率。2.2.2.供给+需求双轮驱动，20Q4进入新一轮涨价周期20Q4进入新一轮涨价周期，供给+需求双轮驱动，持续时间更长、涨价幅度超过15Q4-16Q4。供给端：1）标准铜箔：LME铜现货价格由20/6/1的美元/吨上涨至21/03/16的美元/吨，涨幅达66%，波动最高达77%（21/2/25），加工费也由1-2w涨到4-5w（不同种类加工费不同），由于目前铜箔价格对应是20年12-21年1月的铜价，铜价在21Q1依然上涨，预计标准铜箔涨价至少持续到21Q2；2)环氧树脂：受到极寒天气影响+工厂爆炸黑天鹅等事件影响，市场价(中间价)华东市场价格由20/6/1的元/吨上涨至21/3/18号的元/吨，涨价幅度为65%；3)玻纤布：低库存+需求扩张，主流粗纱及制品价格再次提涨-元/吨不等。电子布当前主流已达7.2元/米（春节前6.3~6.5元/米）。需求端：20Q4开始汽车/消费电子下游复苏明显，拉动相关需求，年Q1/Q2/Q3/Q4新能源整体销量10.3/19.4/29/51.9万辆，同比-53%/-44%/%/%，疫情影响逐渐减小环比同比持续向好，汽车复苏持续至今，21年1-2月，新能源汽车销量分别17.9、11万辆，yoy+.5%、.7%。覆铜板厂商有望在21Q1形成正剪刀差，PCB厂商负剪刀差预计在21Q1-2显现。20Q3原材料进入涨价周期，消耗完库存后，成本转嫁至CCL厂商，20Q3国内覆铜板厂商盈利能力下滑，生益科技20Q3毛利率qoq-2.63%、yoy-2.43%；华正新材毛利率qoq-3.29%、-2.28%，20Q3涨价暂时未传导至PCB厂商，景旺电子、胜宏科技毛利率分别yoy+3.4%、2.34%。此后，CCL厂商采取旧产品不重新议价、新产品重新议价的方案，20年4月-21Q1CCL厂商持续提价，整体产品价格持续上升，有望在21Q1转嫁成本，提高毛利率形成正的剪刀差;待PCB厂商库存消化完之后，成本压力预计在21Q1-2显现出来，短期盈利能力承压。2.3.预判结构性供给失衡导致的涨价持续时间更长：

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