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作者：房杨凯-众研会来源：雪球投资逻辑1、补贴退坡之际，技术提升降成本，磷酸铁锂刀片电池以及混动第三代DM技术；2、王朝系列新产品“汉”年中发布，目前各平台已有两万订单，有望成为爆款；3、以动力电池为代表的汽车零部件拆分成功，对外开放带来增长机遇；IGBT，比亚迪是国内唯一拥有IGBT完整产业链的车企，引入知名投资机构，完成重组；4、比亚迪电子受益于5G换机潮，公司零部件业务有望一定增长；组装业务与苹果继续紧密合作。一、公司介绍公司成立于年2月，经过25年的高速发展，已由成立之初的20人壮大到23万人，并在全球设立30多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。比亚迪业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，从能源的获取、存储，再到应用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。公司是全球新能源汽车产业的领跑者之一，在新能源汽车领域，比亚迪现已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全动力产品体系，从电池、电机、电控到IGBT，掌握了新能源汽车产业链的核心技术。公司主要从事汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，并通过云轨产品积极拓展城市轨道交通业务领域。自年拓展汽车业务以来，凭借领先的技术、成本优势及具备国际标准的品质，公司迅速成长为中国自主品牌汽车领军厂商。公司于新能源汽车领域持续积累技术，市场份额领先，奠定了于全球新能源汽车领域的行业前列地位。比亚迪为全球领先的二次充电电池制造商之一，主要客户包括三星、华为等手机领导厂商，以及博世、库柏等全球性的电动工具及其他便携式电子设备厂商。二、管理层与股东王传福为实际控制人，巴菲特领导的公司为主要投资者之一。年2月，王传福在深圳注册了比亚迪实业。年，金融风暴导致全球电池产品价格暴跌20-40%，日系厂商的亏损让比亚迪的低成本优势更加显著。此后，飞利浦、松下、索尼、摩托罗拉都对比亚迪发出了大额采购订单。在镍镉电池市场，比亚迪仅用了3年时间就攫取了全球40%的市场份额。比亚迪在年初于香港交易所上市，A股占比66%，H股占比34%。香港中央结算（代理人）有限公司占比最大，占有公司25.26%的股份，王传福为实际控制人占比达18.83%。公司旗下拥有18家子公司。年9月26日，巴菲特领导的伯克希尔-哈撒韦公司以18亿港元认购比亚迪10%的股份。据年报显示，目前巴菲特旗下子公司仍持有公司占比8.25%的股份，这仍是其重仓的中国公司。三、股权激励比亚迪通过持股方案有助于调动员工的积极性，留住及激励人才。年4月27日通过员工持股计划，取得并持有不超过万股，涉及股票数量约占现有股本总额的1.32%。到年6月14日，公司通过了《关于比亚迪股份有限公司员工持股计划延期的议案》，董事会将公司员工持股计划延期三年，占公司目前总股本的比例为1.19%。此外，年4月，公司通过对其全资子公司比亚迪半导体有限公司的董事、高级管理人员、核心骨干人员实施《年股权期权激励计划》。激励计划拟向激励对象授予的股权期权数30,,份，占比亚迪半导体目前注册资本比例的10%。子公司对外开放进一步实践市场化开放共享战略，弗迪系子公司实现完整的汽车零部件配套体系。20年3月13日，比亚迪宣布正式成立5家弗迪系公司，为带动e平台之外的零部件开放共享，进一步加快新能源核心零部件的对外合作，推动新能源汽车加快普及。这5家弗迪公司分别为：弗迪电池有限公司、弗迪视觉有限公司、弗迪科技有限公司、弗迪动力有限公司、弗迪模具有限公司，均为比亚迪股份有限公司%控股。其中成立最早的是弗迪电池有限公司，于2年5月5日注册完成，其余四个公司则在2年12月24日-27日间陆续成立。其中，弗迪电池有限公司负责动力电池级储能电池等的研发、设计和生产；弗迪动力有限公司致力于汽车动力总成及新能源汽车整体解决方案开发；弗迪科技有限公司聚焦汽车电子和底盘研发、生产和销售，涵盖乘用车、商用车、轨道交通三大领域；弗迪视觉有限公司专注车用照明及信号系统相关产品；弗迪模具有限公司则负责进行模具的研发和制造，包括白车身及零部件焊接生产线等。此前比亚迪零部件只供应公司内部，此次比亚迪新能源汽车的主要零部件完成了业务分拆进一步实践其开放战略，使得公司技术进一步变现，迈向可持续发展，将对其资金运作、业务成本分摊及降低风险等产生正面影响，同时也提前准备布局进入国际一线主机厂供应链的可能。一方面，各零部件子公司将自主经营、自负盈亏，员工与管理人员激励也将更加市场化；另一方面，零部件子公司独立性提高也将直接有利于公司开拓零部件外供。四、公司主营业务整车业务：公司产品线完整。动力输出分类中燃油车，插电混动，纯电动兼备；从车型来分类，纯电动拥有A0，A，B级别产品线；插电混动和燃油则拥有A级和B级汽车。逐渐形成以王朝系列为核心的主线产品，e系列丰富其低端市场的产品矩阵。王朝系列推出至今7年；年，比亚迪首款王朝车系秦上市；年，比亚迪唐、宋上市；年，比亚迪元上市，此外还有各自的衍生车型，比如宋Pro、宋MAX，秦Pro等等。唐、宋、秦均分别布局燃油、DM插电混动版以及EV纯电车型，并拥有宋Pro以及秦Pro两个占据细分市场的车型，也都分别拥有燃油、DM以及EV车型。、2年度比亚迪王朝系列进入新周期，接连推出系列产品，年均有5款新车，其中19年推出电动版唐EV、新能源版宋Max和宋Pro等车型，继续在中高端领域布局，加上年比亚迪汉上市，预计有助销量进一步提高。e系列与王朝系列相辅相成，主要产品为A0、A级轿车，稳定纯电中低端市场。e系列主打性价比路线，价格区间在6-14万元，将进一步完善公司产品结构。年3月推出E5改版，当月销量辆，环比增加辆，而2年比亚迪完成了S2、e1、e2、e3四款新车的布局，未来还会推出更高级别的SUV和MPV车型，逐步形成完整的e系列产品矩阵。品牌升级：年5月，公司发布了正向研发的新能源中大型豪华轿车“汉”，提供EV和DM两种动力模式。根据公司官方微博，截至7月6日“汉”预订量达到约2万辆，预计“汉”车型有望成为“爆款”电动车，驱动公司品牌力提升。根据公司车型规划，“汉”有望成为公司新一轮车型周期起点。产品结构进一步优化，SUV占比回升，结构均衡有助提高抗风险能力。公司已形成轿车+SUV+MPV的全产品布局，而2年在宋Pro以及唐系列的推动下，SUV销量占比大幅提升至55%，显示出公司布局SUV产品对消费者的吸引力。随之带来公司主力车型部分迁移，轿车占比较上年降低5个百分点至28%，而MPV占比为15%。价格区间逐渐上移，10万以上区间提升明显。2年10万元以下的车型占比减少约6个点至43%，10-20万车型占比提升约3个点至33%，主力价格区间逐渐迁移，品牌定位逐渐提升。随着王朝系列的逐渐推广，加上今年汉、宋运动版及其他改款车型的上市，预计高价格区间占比将进一步提升。公司除了覆盖车型广、定位中档及性价比高可保障其具有稳定的消费者群体外，其一个车型三种动力也可满足不同城市及用户群体多样的需求。具体在新能源车方面，比亚迪获得国内新能源销量6年冠军，纯电市占率显著提高。公司在国内的新能源汽车份额及龙头地位保持稳定，2年公司新能源汽车市占率为19%，高于排名第二北汽新能源约6.5个点。其中，2年比亚迪纯电车市占率为15.1%，较18年提升4.5个百分点，、2年的销量增速均领先于行业水平，2年纯电销量增速为48%。公司共4款车型上榜19年年度纯电和插混TOP10销量排行榜。比亚迪元EV、e5位居纯电销量榜第二、七位，分别为6.2万辆、2.9万辆；而唐、秦Pro位居混动销量榜第一、四位，分别为3.4万辆、1.7万辆，体现出新能源领域的强劲实力，受到消费者青睐。在国内行业及自身新能源车车销量下降的背景下，19年公司全球市占率排名第二。全球角度看，公司新能源汽车销量在15-18年已连续四年排名全球第一，尽管2年新能源汽车销量出现下滑，但行业地位优势仍显著，在全球新能源市场中，公司排名第二，占比为11%，而公司在全球纯电车中的市占率为9%。截止2年，比亚迪新能源车型的累计销量已经突破73万辆，仅次于特斯拉位居全球第二，在行业的地位仍然巩固。新能源汽车行业虽然因为种种原因在19年降了速，但是依旧是国家的重点规划发展方向。中国新能源汽车产业保有量渗透率不到2%，按照未来发展规划，到年,新能源汽车新车销量占比达到25%左右,智能网联汽车新车销量占比达到30%，行业空间巨大。在国家，地方补贴慢慢褪去之时，各大主机厂也将降低成本作为了重要战略地位之一。比亚迪是整车厂中唯一一家掌握动力电池核心技术和量产经验的厂商。而在新能源汽车中电池成本占比高达40%，比亚迪从电池起家，对电池有着深刻的理解，量产的动力电池覆盖磷酸铁锂和三元动力电池。降本看点一：公司专门针对磷酸铁锂电池开发“刀片”状单体和CTP方案，同时宣布新的磷酸铁锂CTP电池包系统质量能量密度未来将达到Wh/kg，提升了10%以上，接近三元电池包的水平，目前汉搭载刀片电池能量密度Wh/kg，未来仍有提升空间，且单位成本下降30%，带来成本大幅降低。我们认为在此基础上，磷酸铁锂的性价比将凸显，相比三元安全性好、一致性好、循环寿命长等优势有望放大。公司刀片电池设计总产能达10Gwh，目前部分产能投产并且爬坡顺利，我们估算未来全系切换磷酸铁锂CTP带来的动力电池降本幅度超过单车1万元。降本看点二：插电混动的DM4.0系统即将发布，系统成本有望进一步降低。公司的“”标准为：0-公里/小时，加速时间5秒以内是性能标准，极速电四驱是操控的安全标准，百公里油耗小于2升是油耗标准。公司DM3.0系统采用2.0TI发动机+6HDT45变速箱、前置kw电机、后置kw电机的动力配置，用四驱+运动+HEV模式实现百公里加速5s以内的最强性能，用四驱+经济+EV模式实现百公里油耗低于2L。而公司目前已经在研发DM4.0系统，并大概率在下半年落地，DM4.0系统将在现有系统基础上进一步降低油耗和成本，若落地以后插混车型单车成本有望降低2万以上。同时动力电池去年已从公司整体业务剥离，成立独立运营公司，使得公司技术进一步变现，迈向可持续发展，将对其资金运作、业务成本分摊及降低风险等产生正面影响。电池外供进展顺利，国内海外均取得实质进展。国内客户方面：根据GGII，公司目前已经配套长安CS55E-Rock、小康赛力斯SF5等车型，目前累计装机超0台，装机电量超50MWh。此外，根据工信部公示，比亚迪已进入北汽X7PHEV车型配套。我们预计公司未来将逐步进入国内更多整车企业供应链。海外客户方面：与丰田的合作：2年6月7日丰田在东京宣布将采购比亚迪动力电池。2年7月19日，比亚迪与丰田签署协议，将共同开发轿车、低底盘SUV的纯电动车型（使用丰田品牌），计划年前投放中国市场；同时将共同开发上述车型等所需的动力电池。2年11月7日，公司与丰田签订成立纯电动车研发公司协议，该公司预计于年在中国成立，由双方各持股50%。年双方合资的研发公司正式落地深圳坪山。与福特的合作：根据工信部年6月的车型目录公告，公司已经进入福特一款插电式混动车型。我们预计公司与福特的合作后续有望进一步深入。电池外供进展顺利，将有利于公司动力电池板块业务实现价值重估，公司动力电池板块业务分拆预计将加速进行。IGBT：比亚迪是国内唯一拥有IGBT完整产业链的车企。IGBT是用于能源转换与传输的功率半导体，具体而言，IGBT负责交流电和直流电的转换，同时承担电压高低转换的功能，决定着电动后侧能源效率的核心部件。在电机驱动系统中，IGBT约占电机驱动系统成本的50%，具体到整车成本中IGBT可以占到7-10%，是除电池之外成本最高的的元器件。年比亚迪正式布局IGBT,到现在已经发展到第四代IGBT，其芯片综合损耗较目前主流低20%，温度循环寿命提升10倍以上。2年公司在国内新能源汽车IGBT装机量约19.4万套，市占率达18%，位列第二。4月中旬公司完成对“比亚迪半导体”的内部重组，5月底引入红杉中国、中金资本、国投创新等知名投资机构，6月中旬再次引入包括韩国SK、小米集团、联想集团、中芯国际聚源、北汽产投、上汽产投等，通过两轮增资扩股方式成功引入战略投资者，分别融资为19亿元和8亿元，投后估值亿元。半导体业务成功重组引战，有助于公司加强对第三方客户拓展及合作项目，是公司业务结构由垂直整合转向战略开放的又一里程碑事件，有望驱动市场对公司的价值重估。手机加工业务：公司该项业务于年拆分为比亚迪电子在港上市，是全球领先的智能产品解决方案提供商，为移动智能终端品牌厂商提供研发、设计、制造、物流、售后等垂直整合的一站式服务。其中智能手机和笔记本电脑为主要业务，营收占比达85%左右，新型智能产品方面占比11%，汽车智能系统业务方面占比3%。手机及笔电模块：年內，在手机笔电业务领域收入.09亿元，较度增长约27.85%。其中零部件收入约.62亿元，同比增长3.05%，组裝收入约.47亿元，同比增长53.37%。塑胶起家，持续保持领先。目前1.5亿件年产塑料制品。金属市占率高，稳居行业龙头地位。08年进入金属板块，具备2亿件精密金属年产能；2年集团的金属部件业务受到行业整体需求波动的影响，但作为5G手机的主流配置，金属部件继续保持行业龙头地位，市场份额進一步提高，为四成左右的安卓金属手机提供服务。玻璃陶瓷具备关键能力，成长迅速进入行业前列。15年布局玻璃和陶瓷，3D玻璃拥有关键设备定制及制造能力；陶瓷掌握包括制粉在内的陶瓷全制程工艺。该项业务也颇具規模，成为行业前三的全制程方案提供商。扩大组装规模，集团打造「结构件+EMS（整机组装业务）」的一站式产品组合，加深与华为战略合作手机组装，此外进入苹果平板电脑组装业务，iPad组装产线持续扩张，年将贡献客观收入。随着规模提升和效率提高，该业务的毛利率有望逐步提升至3%-5%的水平。此外，公司为北美客户手表的陶瓷背盖第6代主要供应商，份额有所提升；与客户的5G天线产品里陶瓷零部件合作进展顺利；传统产品，键盘、耳机、充电器亦维持供应。全球5G智能手机出货量激增，我国需求最强劲。全球范围来看，根据StrategyAnalytics的最新研究，1Q20全球5G智能手机出货量激增，高达24.10百万部，远超2年全年5G智能手机的出货量18.7百万部；其中，我国需求最强劲，占比58.34%。我国5G手机销量和渗透率提升迅速，1QG手机渗透率高28.7%。1Q20我国5G手机累计出货量14.06百万部，环比增长8.30%，其中1月/2月/3月分别环比-31.63%/-69.33%/+.86%。1QG手机渗透率高达28.7%，较19年底的17.8%上升10.9ppts。受5G推动，公司玻璃产品市场份额显著提升，推动公司零部件业务进入新一轮成长周期。在全球已上市的5G手机中，每10部中有8部采用了公司的技术，包括金属机壳、玻璃后盖和部分玻璃前盖，公司为安卓旗舰机型单机供应的价值量合计可达25美金左右。所有安卓手机品牌（华为、小米、Vivo、Oppo、三星、LG等）均为公司玻璃产品客户，其中三星S20、小米10、红米K30、华为P40系列、Vivo旗舰机型、Oppo旗舰机型等是公司供应玻璃的主力产品。业绩方面，1Q20公司受产业链订单变化的影响比较小，零部件业务得以逆势增长，其中玻璃及陶瓷收入同比增长2-3倍，同时玻璃陶瓷的普及，单价提升较高，因此毛率利水平亦有显著提升。展望2Q20，预计零部件业务将保持良好增长势头，金属部件可获低单位数增长，玻璃及陶瓷有望录得高增长。口罩业务：口罩业务提供业绩弹性，对冲疫情影响。公司于年2月开始自行设计口罩生产线，需求旺盛。口罩业务为公司带来两方面贡献：口罩业务收入可观，毛利率高；口罩业务分摊了主业的人力成本和固定成本，利于公司整体毛利率水平提升。鉴于公司口罩产品已获得海外多国（美国、日本）认证，品牌背书能力强，而且在可见的未来全球口罩需求仍然旺盛，我们认为公司有望持续受益。五、财务分析三项业务中汽车板块的收入、毛利和利润贡献最大。汽车板块收入占比近年保持在一半以上，近三年维持在54-58%，但因宏观经济下行、行业销量下降及补贴退坡等影响，2年汽车板块营收下降但另外两个板块营收上升的情况下汽车收入占比同比降8个点至50%。收入、毛利及净利润占比排名第二的业务为手机板块，其收入贡献保持在30%以上。毛利方面，汽车板块的毛利率为所有业务中最高，所以毛利贡献占比今年保持在三分之二或67%以上，而净利润贡献占比也是最高，汽车板块在19年实现毛利.5亿元，占比为67%，毛利率回升2.1个点至21.9%。手机板块毛利率较低，19年同比降3.24个点至9.35%，而手机毛利贡献近年在20%以上，19年为24%。各版块的净利润波动较大，汽车净利润占比近年保持在45%以上，19年净利润占比达到56%，手机板块占比为36%。公司营收近年逐步增长，但19年受宏观及行业因素影响导致营收及净利润有所下降。随着业务规模的不断扩大，公司13-18年营业收入逐年上升，但受汽车行业下行、补贴退坡等宏观环境因素影响，公司19年营收同比降1.78%至.39亿元，而公司近5年营收CAGR为17%。公司19年归母净利润同比降低41.9%至16.14亿元，主要受行业及政策因素影响，以及研发费用上升所致。20年4月14日，公司的业绩预告20Q1归母净利润将同比降79.99%至93.33%至0.5-1.5亿元，主要受Q1新冠肺炎疫情及宏观经济下行影响，汽车行业整体销量大幅下滑所致。公司销售费用率较稳定，但财务费用率高于同行平均水平。2年三费费率同比增0.17个点至9%，管理费用为41.4亿元，费用率为3.24%；财务费用为30.14亿元，费用率为2.36%；销售费用为43.46亿元，费用率为3.4%，近年保持在低于5%水平内。与同行相比，公司销售费用率处于较低水平，但财务费用率较高，主要是公司负债中贷款较高，利息支出增加及汇波动也有所影响，19年资产负债率68%也高于同行平均水平。近年毛利率和净利率伴随宏观经济及行业下行而有所下滑，19年主要国五国六切换及补贴退坡所影响。2年公司净利率、毛利率均同比及较18年底下降，其中毛利率较稳定，同比降低0.11个点至16.29%，净利率同比降低0.88个点至1.26%，主要受研发费用及车型技术提升导致摊销及折旧费用增加所致。杜邦分析来看，ROE连年降低，主要是跟随净利润率的走势，总资产周转率与权益乘数相对保持稳定。所以对于比亚迪来说，通过降低成本或者提高业务水平已获得更高毛利率是提高ROE最有效的办法。六、历史表现复盘与估值比亚迪（图中为黑色线）于年在A股上市。初上市之期，跟大盘走势相吻合，但大盘13年年中开始有一段下跌和震荡，不过汽车板块整体影响有限，比亚迪汽车和长城汽车（蓝色）都在这个阶段逆着大盘向上；之后迎来了15年的牛市。16年布局的新能源产品线受到市场认可。17年伊始，工信部公布最新新能源补贴，力度遭到一定滑坡，因此在下跌后震荡维持。18年跟随大盘整体下跌，19年特斯拉的热度也让动力电池整个板块向上，目前股价97.9元每股，已经创了历史新高。公司业务复杂，包含汽车、二次电池、手机部件及组装和IGBT等。并且，各业务所处的行业发展阶段和盈利水平相差较大。考虑到公司业务差异化，采用分部估值法对公司进行估值。新能源汽车行业处于快速发展期，目前尚未实现稳定的盈利。这里采用PS对公司汽车相关板块进行估值。特斯拉和蔚来汽车主打高端电动车，估值溢价高；相较于北汽蓝谷，公司有更全面的产品矩阵、更强的研发能力和更高的品牌溢价；公司作为新能源汽车龙头汽车，新能源汽车比例比吉利、长城等高。综合考虑，年给予公司汽车业务1.5XPS。年预计整车营收亿元，对应的估值亿元。二次电池及光伏业务（含动力电池）年估值亿元。动力电池是新能源汽车中价值量最大的部件。目前国内主要参与者有宁德时代、比亚迪和国轩高科等。其中，宁德时代涉及三元和LFP电池，国轩高科以LFP电池为主。目前行业龙头的平均PE51X，估值较高主要是包含了对未来的较高预期。考虑到年动力电池发展相对成熟，比亚迪该业务年取30XPE。比亚迪2年装机量10.8GWh，预计年动力电池供给约61GWh，对应的动力电池营收约为亿元。考虑行业价格压力大，净利率处于下行通道，预计年龙头动力电池企业的净利率在8%左右。按照8%的折现率计算，该业务年的估值约为亿元。IGBT业务：IGBT外供规模尚小，盈利情况未明，如果后续顺利实现分拆上市，考虑到公司IGBT等具备核心竞争力，中长期有望逐步实现国产替代，PS估值对标芯片行业龙头汇顶科技、北方华创、圣邦股份，其平均PS水平在33x，给予比亚迪IGBT业务亿市值。弗迪系公司（除动力电池）主要涉及汽车零部件，包括动力总成、车灯照明、汽车电子、底盘技术、模具等。参考对标公司，给予10XPE。年比亚迪汽车及相关产品的主营业务成本约亿元。我们预计到年弗迪系（除动力电池）销售规模约亿元。预计净利率在4.3%左右，年对应的估值为约亿元。手机部件及组装业务年估值亿元，该业务已经实现稳定盈利。可比公司的平均PE22X。考虑到蓝思科技业绩弹性较高，给予公司年PE估值17X。根据港股比亚迪电子业绩披露2年归母净利率约为3%，我们预计年归母净利率持平，对应的估值为亿元。年合计估值分别为、、、和亿元，合计约为亿元。目前市值亿，最近涨幅较好，市值上升较快，长期来看，公司可以享受行业红利，但对于涨幅巨大的热门行业，结合目前市场风格切换较快，建议观察是否有回调买入的机会。对于普通人来说，投资抄作业很难赚钱，只有选择适合自己的基金组合才是最优选。

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