（报告出品方/作者：兴业证券，李双亮，姚康）

1、电子行业周期属性及当前周期探讨

1.1、电子行业兼具周期与成长属性

电子行业短中期（2-3年）具有周期性，中长期（5年以上）具有成长性，周期性主要由需求、供给、库存等多重因素决定，成长性主要由技术创新驱动。电子行业需求侧主要包含手机、PC、服务器、非手机类消费电子（电视、物联网等）、工业控制、通讯、汽车等，供给侧主要包含芯片、被动元器件、面板、PCB及各种配套消费电子器件等，库存侧主要包括终端需求侧库存、渠道库存及供给侧库存。为方便讨论，本节主要以芯片（半导体）作为代表来阐述电子行业的周期性以及当前周期所处的阶段。

回溯过去20年，全球半导体产业产值从年的亿美金提升至年的近亿美金，成长属性明显。但以3-4年时间维度来看，有较强的周期性，按照全球半导体销售额YoY的趋势统计，过去20年半导体产业大约经历了五轮周期，每轮周期约4-5年左右，其中上行部分及下行部分各5-6个季度，景气高点及低点持续2-3个季度，其中景气高点及低点为当季全球半导体销售额YoY数值达到最高点或者最低点的阶段。

1.2、过去两轮景气周期简要复盘

我们选择具有代表性的近两轮半导体行业周期去进行复盘。

1.2.1、Q3-Q2周期复盘

Q3-Q2这一轮周期前后约4年，Q3到年Q2为筑底阶段，Q2-Q2为景气度持续上升阶段，Q2-Q2位景气度高峰期，Q3-Q2为景气度下行阶段。

需求侧：本轮周期中，数据中心、挖矿机、手机等下游领域持续增长，拉动芯片需求。从年开始，海内外云计算龙头厂商Facebook、微软、谷歌、亚马逊、阿里巴巴、百度等加强数据中心建设，不断加大资本开支，Q1最高单季度同比增长接近80%，大幅拉动相关HPC、存储器等芯片需求。同时，以比特币为代表的各种数字货币兴起，挖矿机爆发增长，拉动上游ASIC、存储芯片等需求快速提升。同时，苹果、华为等手机龙头厂商发布多款创新手机产品，配套的应用处理器、存储器及摄像头芯片均有较大升级，也一定程度地提升了整体芯片的需求。

供给侧，从年下半年开始，全球主要晶圆厂、存储厂一定程度加大资本开支，增加产能，到-年前后产能陆续释放出来，逐渐填补了供需之间的缺口，导致本轮周期后期供需平衡甚至供过于求，景气度逐渐开始下行。库存侧，景气向上阶段，下游终端加速拉动上游芯片需求，相关芯片厂商库存周转天数逐渐去化，当景气度达到高峰阶段，库存周转天数处于阶段性低位，而当景气度开始向下时，库存周转天数开始持续增加，我们选取了半导体各个环节的龙头公司高通、台积电、AMAT、英伟达等作为代表，都有类似的规律，即便是时间上可能有1-2个季度的差异。价格侧，我们选取对周期最为敏感的存储芯片作为主要观测指标。景气向上阶段，DRAM及NAND价格企稳甚至有所提升，景气高点时，其价格达到阶段性高点，而随着景气度开始向下，其价格开始加速下跌。

1.2.2、Q1-至今周期复盘

Q1-至今这一轮周期已经有4年，Q1到Q3为筑底阶段，Q3-Q2为景气度持续上升阶段，Q3-Q4为景气度高峰期，Q4-至今为景气度下行阶段。需求侧，5G手机开始爆发，渗透率持续提升，大幅拉动相关芯片需求提升。同时，.5华为被美国加入实体清单后，积极备货，且OVM国内主要手机厂商为了抢占华为此前的份额，都开始积极拉货，对供应链有较大的拉动。

供给侧，从年开始，全球主要晶圆厂、存储厂一定程度加大资本开支，增加产能，到-前后产能陆续释放出来，逐渐填补了供需之间的缺口，导致本轮周期后期供需平衡甚至供过于求，景气度逐渐开始下行。

库存侧，Q1-Q4景气底部阶段，下游终端没有拉货需求，相关芯片厂商库存周转天数维持高位，Q1开始，景气度开始底部向上，下游开始拉货，芯片厂商库存周转天数持续下降，当Q3景气度达到高峰阶段，库存周转天数处于阶段性低位，而当Q4至今景气度开始向下时，库存周转天数开始持续增加，截至Q3，部分厂商库存周转天数接近前期高点。价格侧，Q4-Q3景气向上阶段，DRAM及NAND价格企稳甚至有所提升，Q3景气高点时，其价格稳定，而随着Q3-Q4景气度开始向下，其价格开始加速下跌。总体来讲，至今这一轮半导体周期，主要是由下游技术创新（5G等）叠加下游手机厂商积极补库存综合推动的较强周期。

1.3、当前处于周期的什么阶段

从销售口径来看，在经过了年持续四个季度高增长之后，进入年之后，手机、PC等销售疲软，全球半导体产业产值季度增速环比逐季下滑,年Q3单季度的增速转负为-2.6%，目前正处于逐渐筑底阶段。需求侧，手机、PC等主要领域在经历了年的较大幅度的下滑后，年有望企稳，自年开年来国内手机销售数据亮眼，一方面受春节消费拉动，另一方面也和后疫情时代消费回暖有关。此外，汽车电动化智能化仍是大势所趋，将持续拉动芯片需求。

供给侧，伴随着景气度向下，全球各大晶圆厂存储厂开始缩减资本开支，台积电年资本开支从之前规划的-亿美金下调到亿美金，同时预计年资本开支将进一步减少，存储器龙头美光将年资本开支规划下调到80亿美金（年为亿美金），预计未来一段时间全球供给侧新增产能有限。库存侧，从年年中开始，手机等下游厂商开始主动去库存，当前手机及渠道库存水位逐渐得到改善，预计年Q2前后开始启动拉货，上游芯片厂商的库存压力将逐渐得到缓解。价格侧，DRAM及NAND存储芯片部分产品年Q1最新合约价相较于上个季度降幅有较大程度的收敛。

综上，我们认为伴随着下游终端及渠道库存逐渐去化，将迎来补库存的阶段，叠加下游需求一定程度地回暖，行业有望于今年迎来筑底向上的阶段。在此背景下，上游芯片、被动元器件、PCB、面板等细分领域将持续受益。

2、模拟芯片：行业下行周期进入中后段

2.1、本轮周期复盘：周期即供需关系的演变

2.1.1、高景气源于供需失衡

模拟芯片主要分为信号链和电源管理两大分类，全球市场空间按年全球销售额口径大约在亿美金。其下游应用分布较广，主要包含通信、消费、工业、汽车、医疗等领域。由于应用领域广泛，通常模拟公司营收的周期性较弱，不太会受到单一行业领域兴衰的影响，年度业绩增长较为平滑。本轮周期为多重因素叠加导致，最终形成历史级别行业周期景气度高点。1、新能源汽车20H2开始放量，抢占晶圆产能，供需失衡初现端倪。自疫情全球扩散以来，海外晶圆封测产能供给受到影响，交期不断延长；同时期新能源汽车蓬勃发展，带动功率半导体及其他车规物料需求大幅提升，抢占部分8寸晶圆产能，TI等巨头开启“保车”策略，放弃普通消费市场，导致国内厂商短期无法完全满足市场空缺，行业供给开始失衡。

2、华为被制裁，MOV三家上调预期，供需失衡加剧。年由于华为海思被制裁，影响到终端业务，小米/OPPO/VIVO三家手机品牌厂商纷纷上调预期，意图占据华为空缺的高端市场，开启“抢芯”大战，模拟部分关键紧缺物料主要是手机充电物料，包括开关充电和电荷泵充电芯片。该领域历来由TI占据绝对份额，短时间内国内厂商想要完全填补市场空缺，面临一定资源压力，必须做出取舍。而且由于充电芯片功率较大，相比普通电源芯片，相同晶圆产出芯片数量更少，这加剧了行业产能不足的情况，供需严重失衡。中芯国际、上海华虹等晶圆厂产能利用率维持%居高不下，晶圆厂不断提升代工价格，并且涨价被传递到终端客户，模拟芯片公司迎来历史级行业景气度高点。

2.1.2、需求下滑导致景气度下行，供需反转

随着疫情影响经济增长压力变大，小米/OPPO/VIVO高端化不如预期，智能手机、平板销量下行，消费市场需求不振，致使Q3、Q4供需关系再度转向，客户提货意愿动力不足，产品单价逐渐下调，渠道、终端和原厂库存增加，行业进入主动降价去库存阶段。

2.1.3、模拟厂商本轮周期营收变化

以台股上市的大陆模拟芯片厂商矽力杰为例，作为国内领先的模拟芯片厂商，矽力杰于年营收折合人民币约为49亿元，产品应用领域广泛，涉及消费、笔电、存储、通信、服务器、工业、LED照明、汽车等多个领域，其营收和下游领域占比在国内模拟芯片企业中都比较具有代表性，可作为行业景气度变化的参考。

通过矽力杰月度营收数据可以发现，在-H1年度本轮景气度高点，每月营收基本都有同比30%以上的增长，接近一半的月份可以达到60%以上的同比增速，市场行情非常火热。但自进入Q3以来，仅7、8月份维持个位数增长，10月、11月同比下滑达到18%，12月更是达到34.8%，创下近些年来月度最差记录。矽力杰的营收表现可部分反应国内同行业公司情况，在22年3季度，增速放缓盈利开始出现下滑，预计这一情况可能持续至23年H1。

2.2、产能稼动率大幅下降，库存高涨，市场静待触底

2.2.1、上游晶圆厂商产能利用率持续降低、营收下滑

在本轮周期，自年Q4季度起，中芯国际的8英寸晶圆产能利用率从95.5%开始上升，连续5个季度居高不下，高点达到.4%；但自年Q2起，利用率开始滑落，至年Q3跌至92.1%，为近13个季度以来最低点，且调整十分迅速，仅仅两个季度，就从最高点跌落8个百分点，调整幅度已经超过上轮周期年Q3-年Q1季度的5个百分点。本轮的调整时间和幅度，与上轮调整相比，更为激烈和迅速，当前Q3季度产能利用率已达19年Q3以来最低点。

联电UMC在8英寸成熟制程代工市场拥有可观的市占率，本轮行情下，联电启动了数轮涨价，整体营收增长也十分迅速。从20年Q4起开始高速增长，进入22年Q4以来，其营收增速也出现加速下滑，12月同比增速为3.3%，为近年来最低单月增长。

2.2.2、新建模拟晶圆厂逐步到位，产能将逐步释放

在当前时间点，8英寸产能新增相对缓慢，新建晶圆厂粤芯、富芯等都是12寸晶圆产线，模拟芯片也在逐渐过渡到12寸晶圆。中芯国际、华虹等也都分别发布了在天津西青建立每月10万片12寸成熟工艺的项目计划和在无锡新厂的投资建设计划。上游晶圆厂商产能的缓解，对模拟芯片公司成本端改善会有一定利好，但在降价去库存阶段，可能会造成一定的存货减值风险。

2.2.3、模拟公司库存周转接近前期高点

库存周转天数接近前期高点：年H2，整体市场行情下滑明显，导致电源芯片、电池管理等产品库存水位不断高涨，模拟公司业绩承压。国内主要模拟厂商存货周转天数自22年Q2起纷纷延长，目前已经接近20年Q1季度高点。

渠道端库存情况：模拟芯片通常是根据客户物料订单需求，向上游晶圆厂商采购相应数量晶圆，经过大约2个月左右的晶圆加工时间和2个月左右的封测时间，最终成为可销售成品。渠道商通常库存一般在1个月左右，备货较多时会达到2个月，但一般不会超过3个月，否则会面临严重的资金压力。客户端也有类似情况，通常库存超出3个月就会预警，放慢拉货节奏。如果从悲观角度考虑，芯片原厂三个月的产出属于无效订单，若同时将市场需求砍半，则原厂库存为6个月，这个数据与圣邦股份和芯朋微上一周期存货周转天数高点大致吻合。按悲观情况市场需求砍半计算，客户、渠道、原厂库存水位都回到三个月以内，大约需要9个月，所以我们预期整体行情在23年Q2、Q3左右，能得到有效恢复。如果需求能够加速回暖，则时间会相应缩短。

价格端：目前本轮周期下行，已经经过了Q3、Q4两个季度的调整，物料价格基本已经达到本轮周期开启之前年市场价格水准，根据对产业的相关跟踪情况，以智能手机开关充电物料为例，应用于18W充电功率的5A充电芯片和10W功率的3A充电芯片，与H1高点价格相比，已经降价超30%，整体价格水平基本恢复到涨价前水准，相较于年度市场价格，大致处于在持平到略高个位数百分比左右价格范围区间。

2.2.4、需求缓慢恢复，市场下行有望见底

1.手机消费市场逐步恢复，有望触底反弹。如第一章节国内手机开年销量曲线，进入下半年，在Q4季度，手机销量同比达到最低点，第48周同比下滑25.80%，随后基本保持向上态势，在23年第三周，同比增长18.79%。我们认为一定程度上可以反映后疫情时代，消费市场在逐渐回暖。2.家电市场有所好转，销量有望回升。在年6月，家用空调销量数据，同比下滑达到最低点，为-13.9%，连续两月都有-10%左右的跌幅。随后几月销量整体趋势向好，至年12月，同比于上年，仅微跌-0.9%；洗衣机方面，进入Q4季度，也加快了去库存的步伐，11月库存量为.37万台，同比较少9.17%，整体家电市场需求情况有一定改善。

3.家电龙头Q4业绩环比提升。年1月14日家电龙头芯朋微发布业绩预减预告，也提到公司三季度出现“旺季不旺”，但四季度环比提升20%，主要是由于家电行业4季度去库存接近尾声。综上，从供给端来看，目前模拟芯片公司上游晶圆供应基本得到缓解，晶圆价格有望下跌，缓解成本压力；库存端则还有一定压力，按照悲观情况市场需求减半预估，大约持续至23年Q2左右；需求端有一定触底回暖迹象，如果消费需求能持续得以好转，则消费领域相关模拟标的将迎来受益。

2.2.5、中长期成长，国产替代仍是主线

年，全球前十大模拟IC厂商的销售额合计约为亿美元，占整个模拟市场的68%。排名第十为日本瑞萨，21年收入11.1亿美元，作为对比，A股模拟龙头圣邦股份21年收入22.38亿元，按21年12月汇率折算，约为3.5亿美元，仍有不小差距，中长期发展来看国产物料替代空间仍然广阔。

中长期来看，对于国产模拟芯片厂商，我们仍然看好汽车电子、智能家居、数据中心/通信，和医疗方向。1.汽车电子：随着汽车电气化、智能化时代到来，汽车ECU用量也会逐步提升，根据富士奇美拉研究数据显示，年每辆车上ECU数量平均为29.6个，随着车辆功能的丰富，预计到年会增加至46.6个。并且随着新能源汽车的渗透率逐渐提升，汽车会新增BMS、电机驱动等功能模块，大幅增加隔离驱动、数字隔离器、AFE等芯片的使用，进而大幅增加单车模拟芯片价值。根据Gartner统计，预计从传统燃油车单车价值量从美元提升至美元。目前国产模拟厂商纷纷布局汽车物料，但仍处于刚起步阶段，看好后市市场份额成长。

2.智能家居：5G和IOT的发展，推动着电子设备、家居电器进入智能化时代。常见的音箱、灯具、电视、扫地机等电器设备可以通过WIFI、蓝牙或其他通信协议与控制终端相连接，实现远程无线智能控制。年，智能家居全球市场规模预计达亿美元。细分品类中，智能电视、扫地机器人、智能音箱等行业拥有着小米、百度、海信、CVTE、石头等知名公司，出货量一直居高不下，模拟公司在该品类可提供物料品类也较多，如充电、DCDC、LED驱动、马达驱动、音频功放等。因此，智能家居将会是消费市场不可或缺的组成。

3.数据中心/通信：随着社会生活的智能化，这将会是一个数据的时代，也是一个计算的时代，通信技术和数据中心则是构成这一切的基础。根据国家统计局数据，年1-8月，全国移动通信基站设备产量.7万射频模块，同比增长32%。模拟公司主要可提供方案有通用DCDC、E-Fuse、多相控制器+DrMOS、ADC/DAC、LDO、隔离芯片、半桥驱动、电流/温度传感器、PA模组等多种品类。年TI全年营收亿美元，其中通信设备占比7%，企业系统占比6%，两项相加折合约亿人民币，国产厂商在该领域仍有替代成长空间。

4.医疗：随着社会进步和发展，大健康将会成为亘古不变的话题热点。对于各种新型疾病，高端医疗影像设备至关重要。根据FrostSullivan预测，我国医疗影像设备市场规模预计年将达到亿元-年复合增长率为11%。医疗影像设备中主要会用到模块电源、高精度ADC、PDsensor等，这一直是ADI、TI等海外大厂把持的领域。预计随着企业发展、技术积累，国产厂商也会出现相应挑战者，进行高端领域的国产化替代。

3、数字SoC：库存去化接近尾声，AIoT和汽车电子打开长期成长空间

3.1、存量市场以手机、PC、服务器应用为主，海外厂商主导

SoC，即系统级芯片，它是把CPU（中央处理器）、GPU（图形处理器）、数字信号处理器（DSP）、RAM（内存）、调制解调器（Modem）、导航定位模块以及多媒体模块等等整合在一起的系统化解决方案，是智能设备的“大脑”，主要应用下游包括智能机、PC、服务器、汽车电子、物联网、智能家居、智慧商显、安防等。其中，智能手机、PC、服务器仍是SoC芯片的主要下游，市场规模分别约-亿美金、-亿美金、-亿美金。厂商以海外为主，PC和服务器领域被Intel和AMD垄断，智能机SoC厂商包括高通、联发科、三星、苹果和海思等。

3.2、消费类库存去化接近尾声，线下场景、中低阶产品有望率先复苏

年下半年以来，智能手机、PC、AIoT等领域需求转弱，数字SoC芯片行业进入下行期，年年中开始服务器需求也出现下滑，行业持续低迷，表现为终端、渠道和原厂库存的持续去化。经过一年半左右时间，根据行业跟踪，以千元机、白牌耳机、部分智能家电等为代表的中低端消费品，终端和渠道SoC芯片库存已经得到较好去化，我们判断行业整体库存去化接近尾声，高端机、PC、服务器等SoC芯片库存在今年年中左右也有望完成去化。一般来说，原厂去库存的次序要晚于终端和渠道，根据国内主流SoC公司的存货周转天数，年前三季度基本没有继续上升，Q4则有望开始回落，海外公司则继续上升。

需求层面，随着国内疫情管控转向和地产政策推进，智慧商显、智能安防、智慧零售等线下场景有望率先复苏，消费活力逐渐回升后，千元机、白牌耳机等中低端消费品和智能家电需求也有望复苏。根据BCI的数据，年前三周国内手机出货数据已经出现回暖迹象。在这个时间点，随着库存去化逐渐接近尾声，需求端回暖迹象逐渐显现，我们判断行业最差的时候已经过去，库存去化完毕后将进入修复期。

3.3、AIoT和汽车电子是中长期增长动能，国产厂商有望受益

更长远来看，AIoT和汽车电子将成为数字SoC芯片市场规模增长的主要驱动力。AIoT领域，由于对高算力和低功耗的要求，SoC比MCU更胜一筹，根据IoTAnalytics数据，年全球物联网设备连接数超过亿，年有望超过亿，复合增速接近20%，包括智能家居设备、智慧商显、智能穿戴、智能安防、AR/VR等。

以智能家居为例，应用场景十分丰富，包括智能家电、扫地机器人、智能照明、智能音箱、家用安防等等，根据IDC数据，年国内智能家居设备出货量超过2.6亿台，年有望翻倍，超过5.2亿台。另外，国内商显市场也保持快速增长，大陆商显市场年将达到亿元的规模，其中增速最快的细分数字标牌年出货将达到万台。

汽车电子领域，数字SoC需求快速增长主要来自于智能化，即自动驾驶和智能座舱两大领域。主流的自动驾驶SoC架构有三种：1）CPU+GPU+ASIC，2）CPU+ASIC，3）CPU+FPGA，在低功耗和低成本驱动下，CPU+ASIC方案有望成为主流。以特斯拉的HW3.0为例，采用两颗FSD芯片，每颗FSD芯片集成了3个4核CPU，2个NPU和1个GPU，整体算力达到TOPS，能够满足L3级别的自动驾驶。根据我们测算，假设年国内L2/L3等级自动驾驶渗透率达到45%，L4级别渗透率为5%，年国内自动驾驶SoC芯片市场规模有望超过亿元。相比自动驾驶，智能座舱更加贴近消费者生活，随着汽车向“第三空间”演进，智能座舱重要性越发凸显，“一芯多屏”成为发展趋势，既能降低成本，又能减少通信延时，提升交互体验。

在传统的智能机、PC和服务器SoC市场，国内厂商份额仍然较低，不过在AIoT领域，国内厂商已经占据了较高的市场份额，未来有望充分受益智能家居设备、智慧商显、智能穿戴、智能安防、AR/VR等出货的快速增长。汽车电子领域，瑞芯微、全志科技、晶晨股份等智能座舱芯片均已推出，并在部分车型中量产，也有望受益汽车SoC芯片市场的爆发。

4、MCU：景气度有望触底回升

4.1、本轮MCU周期复盘：核心是供需关系的变化

我们从供给、需求以及库存角度，详细复盘年以来MCU供需变化：1、Q3-H1：MCU供不应求，缺货涨价持续，交货周期不断延长。主要原因：1）供需错配导致涨价年疫情爆发使得居家办公成为常态，推动PC、笔电、ioT等设备需求快速增长，导致MCU的需求激增。此外，20Q3以来，全球汽车需求加速复苏，出货量远超预期，汽车MCU厂商自身芯片库存较低叠加上游晶圆代工产能紧缺，汽车MCU芯片短缺加剧。2）销售流通环节泡沫放大供需缺口MCU短缺导致相关厂商与经销商结构性的囤货甚至炒货，加剧了下游客户对缺货的恐慌程度，从而加大对MCU备货，放大了供需缺口，渠道端出现价格暴涨。3）海外IDM厂商受不可控因素影响产量下降ST罢工事件、日本半导体大厂瑞萨火灾事件、以及福岛地震、美国的暴风雪等意外灾害的发生，使得海外IDM企业产能供应减少。

2、H2-H2：下游需求逐步下降，MCU结构性供大于求，交货周期有所缩短。主要原因：1）疫情下持续下行的经济环境打断了终端厂商的囤货需求，由于前期大量备货，各大终端厂商库存偏高，而以智能手机、平板、可穿戴设备为代表的消费电子市场需求大幅下滑，导致MCU市场需求回落明显。2）由于此前缺货阶段，部分IC设计厂为抢产能与上游晶圆厂签署“不可撤销订单”，使得MCU厂商库存积压的情况愈加严重，短期呈现供大于求态势。

4.2、产能稼动率大幅回落，库存去化效果显现

成本端：MCU制造主要以40nm及以上的成熟制程为主，而近年来由于8英寸新增设备较少，8英寸成熟制程晶圆代工厂和IDM厂新增产能释放相对有限。站在当前时点，全球主要晶圆代工厂将在年缩减资本开支，产能利用率普遍下滑，我们预计MCU代工厂整体产能扩张有限。

目前各大晶圆代工厂稼动率逐步下行，我们预计后续晶圆代工价格有望回落，助力芯片设计公司成本端改善。库存端：库存拐点已现，23H1有望见底。年以来，消费电子市场需求下滑明显，MCU厂商库存持续攀升。消费级MCU厂商业绩持续承压。22Q3新唐科技存货17.22亿元，存货周转天数.62天，维持高位；22Q3义隆电子存货8.14亿元，存货周转天数.66天，处于20年以来历史高点。国内MCU厂商库存及周转天数持续上升。展望年，随着疫情政策放开，消费需求回暖，有望带来供需关系的改善，MCU厂商库存水位将逐步下降，并有望于23Q2-23Q3迎来见底。

价格端：根据正能量电子网数据，21Q2起STM32通用MCU部分型号渠道价格上涨至55-70元，22Q2起MCU价格已经下滑20%-40%不等，下降空间有限，23年1月MCU价格维稳，静待价格企稳回升。交期：根据富昌电子数据，自20H2以来，包括英飞凌、恩智浦、ST等国际大厂交期持续延长，由正常交期8-10周延长至40周以上，部分料号甚至超过52周，而H2之后，随着MCU供需大幅缓解，MCU整体交期有所缩短，其中消费MCU交期明显缩短，而汽车MCU交期仍较长。

4.3、汽车电子需求旺盛，拉动MCU市场快速增长

汽车电动化、智能化趋势明显，拉动汽车MCU需求增长。除传统燃油车也有使用的车窗控制、照明控制、空调控制、制动系统控制MCU等之外，新能源汽车将新增对整车控制器、电池充电控制等所用MCU的需求，智能驾驶会带动对ADAS、语音识别等所用MCU的需求，且原有模块如车载信息娱乐系统的升级也将导致MCU的需求增加或规格提升。新能源汽车销量自年下半年开始迎来迅猛增长，随着各国政策纷纷制定新能源汽车占比相关指标政策、各大造车新势力及传统车厂继续大力投入，新能源汽车有望加速渗透，预计到年渗透率接近20%，销量将达到近万辆，而智能化、自动化趋势同样呈现出加速趋势，将大幅拉动MCU需求。

综上，从需求端来看，23年下游需求有望复苏，其中消费MCU需求已经触底，汽车MCU需求仍旧坚挺，而供给端来看，全球晶圆厂资本开支下降扩产进程放缓，总体MCU新增产能有限，MCU厂商库存将得到有效去化。基于目前供需关系，我们认为行业景气度已经触底，我们判断23Q2景气度有望触底回升。

5、存储：静待下游需求回暖

5.1、存储行业兼具周期性与成长性

存储芯片作为半导体产业风向标，呈现较强的周期性。存储芯片是标准化产品，导致各厂商在行业景气度上行周期扩产增收，出现产能过剩出现供过于求，在景气度下行周期产能收缩，降价清理库存，最终导致市场供不应求，支撑存储芯片产品价格逐步上涨，形成一定周期性。同时，存储市场具有长期成长性。未来在人工智能、物联网、云计算等行业快速发展下，存储行业整体仍呈现增长态势。

5.2、存储行业景气度有望筑底

自年疫情爆发以来，远程办公、网上教育等应用引爆对消费电子及云服务需求的增长，存储行业景气持续上行。而年，在俄乌冲突、疫情反复、通胀上升等冲击下，全球消费电子需求快速下降，存储市场库存水位逐渐升高，行业进入下行周期。根据CFM闪存市场，预计年全球存储市场规模将下滑约13%，分季度来看，Q4存储市场规模已经回到H1周期底部水平，在淡季效应下预计Q1将环比续跌，从Q2存储市场规模或将恢复增长。

供给端：各大存储厂缩减资本开支，存储芯片供需有望改善。由于下游需求持续低迷，海力士、美光、旺宏、华邦电等各大存储芯片大厂均缩减资本开支、调低产能利用率，未来随着各大存储厂商主动去库存和减产，供需关系有望持续改善。库存端：Q3海外存储大厂库存压力普遍较大，美光、海力士库存水位大幅上升，随着大幅削减资本支出及针对性减产，海外存储大厂库存去化有望加速。

价格端：存储芯片价格跌幅有望收窄。DRAM：目前市场仍处于消费需求疲弱的局面，存储器厂商库存压力持续。由于海外多家供应商已开始积极减产，预计价格跌幅有望收敛。TrendForce预计23Q1DRAM价格跌幅有望收敛至13~18%，其中，PC及ServerDRAM跌幅在20%左右；此前MobileDRAM的获利空间已被大幅度压缩，跌幅收敛最为明显。NANDFlash：目前PC、手机端等市场需求仍处于萎缩阶段。在市场需求、通货膨胀等多种不确定因素的影响下，预测NAND今年上半年仍处于供应过剩局面，价格存在继续下跌的可能。NORFlash：目前台湾地区旺宏、华邦电相继减产，虽然市场需求仍相对低迷，但随着供给端产能减少，NORFlash价格有望企稳。

EEPROM：消费类EEPROM价格趋于稳定，车用EEPROM价格表现良好。综上，从需求端来看，存储芯片需求仍保持较低水平，而供给端来看，随着各大厂商主动去库存和减产，供需关系有望持续改善。基于目前供需关系，我们认为行业景气度位于底部区域，我们判断23H2需求有望触底回升。

6、射频：短期需求承压，不改长期向好趋势

6.1、射频前端市场空间广阔，模组化成为主流

射频前端指位于射频收发器及天线之间的中间模块，其功能为无线电磁波信号的发送和接收，是移动终端设备实现蜂窝网络连接、Wi-Fi、蓝牙、GPS等无线通信功能所必需的核心模块。射频前端包含射频功率放大器、射频开关、天线调谐开关、滤波器和双工器（多工器）、低噪声放大器等射频器件。在无线移动终端设备中的信号发射、接收链路中，射频前端芯片通常以集成了前述不同器件的模组形式进行应用，例如信号发射链路中的PA模组，以及信号接收链路中的接收端模组。

随着5G手机渗透率的提升和5G基站规模化建设的推进，射频前端市场规模快速扩张。根据卓胜微年年度董事会经营评述，Yole统计年移动终端射频前端市场为亿美元，预测到年有望达到亿美元，-年CAGR将达到8.3%。

5G应用创新持续，射频前端量价齐升。量：5G商用的加速落地带动5G手机出货量的快速增长。根据IDC的预测，年全球智能手机出货量为13.71亿部，年受疫情影响，全球智能手机出货量为12.81亿部，年全球智能手机市场同比增长5.7%，出货量达到13.55亿部。根据YoleDevelopment的预测，-年5G智能手机的年均复合增长率为14%，5G智能手机将在年突破50%以上市场份额，到年达到64%占比。价：根据Skyworks，随着智能手机频段的升高与增多，射频前端价值量提升明显。2G时代，手机射频前端价值量仅为3美元左右，到3G时代迅速提升到8美元左右，4G时代则升为18美元左右，5G时代，射频前端价值量进一步提升至25美元左右。

射频前端模组化大势所趋。移动终端小型化、轻薄化、功能多样化对射频前端的模组化和集成度水平要求越来越高。从3G时代开始，出于节省PCB面积、降低手机厂商研发难度的考虑，射频前端逐渐由分立器件走向模组。根据Yole预测，-年，射频模组市场规模CAGR将达到6%，大部分射频前端的增长将来自射频模组。

6.2、射频去库存进程持续，23Q2需求有望回暖

库存端：22年以来受到宏观经济放缓、复杂多变的国际政治形势及新冠疫情等影响，智能手机出货量大幅下滑，射频行业相关公司库存高企。根据Qorvo法说会，公司积极降低产能利用率，预计Q4库存将有所改善。Skyworks指出中国安卓客户手机需求疲软，但Qorvo与Skyworks共同判断23Q2国内安卓手机出货有望回暖。

7、被动元件：景气度触底回升，新一轮上行周期有望开启

7.1、库存去化效果显著，行业景气度触底回升

被动元件主要包括电容、电阻、电感，以及变压器、晶振等。整体被动元件市场规模大约亿美金，容阻感合计占比在90%左右。此处主要讨论MLCC、片感、片阻和晶振等被动元件，由于其下游手机、PC、消费、汽车及工业等应用占比非常相似，周期性也较为同步（区别于铝电解电容、薄膜电容、钽电容等）。

我们从供给、需求以及库存角度，详细复盘年以来被动元件行业的两轮周期，以用量最大的被动元件MLCC为例，-年，由于供给端日本厂商村田、TDK压缩低端MLCC产能，三星电机拉长交货周期，需求端汽车电子、无线充电等新应用拉动，国巨、华新科等台厂抓住供需关系紧张的机会进行了一系列涨价。价格的持续大幅上涨导致行业囤积了大量的库存，而18年下半年开始需求端受中美贸易冲击，以及手机、汽车销量的下滑，整个19年被动元件行业都处于去库存的阶段，产品价格大幅下降。

经过一年左右的时间，行业去库存在19年三季度末基本完成，而且库存水位低于正常水平，19Q4进入补库存阶段，19Q4、20Q1产品价格持续反弹。进入年，伴随着5G换机、疫情推动PC/平板需求增长、ioT设备出货快速增长以及新能源车的拉动，同时疫情对于东南亚产能释放产生影响，行业迎来新一轮景气周期，行业库存也逐渐累积。直至21Q3，手机、PC、家电等市场需求开始转弱，供给端新增产能释放，以及疫情对于东南亚产能影响逐渐消除，MLCC行业再次进入下行周期，特别是年全球经济增长压力显现，工业需求转弱，行业持续低迷。

这一轮自Q3开始的下行周期已经持续5个季度，时间维度上超过上一轮下行期，为了去化库存，行业稼动率和产品价格持续下降，在这个时间点，我们判断行业周期已经触底，主要基于以下几点原因：1）年以来行业扩产速度大幅放缓，以这一轮扩产最快的大陆厂商三环集团和风华高科为例，年Q4开始资本开支大幅降低，根据我们测算，年行业新增产能在5%左右，未来两年产能增速也低于10%，低于过去每年10%以上的扩产速度。

2）目前行业稼动率处于较低水平，原厂和渠道库存也得到了有效去化。根据行业跟踪，目前非日系厂商稼动率普遍在50%-60%左右，原厂和渠道的库存水位基本恢复到正常水位左右。根据全球MLCC龙头村田数据，21Q3行业下行后，村田连续几个季度电容订单/销售回落到1以下，但是22Q2积压订单/已接受订单数值环比向上（有汇率因素），一定程度上可以反映行业库存去化效果较好，景气度触底。

3）MLCC价格和主要厂商盈利能力跌至近年来低点。根据行业跟踪，视产品规格不同，这一轮MLCC价格已经下滑20%-40%不等，处于近几年最低点，我们统计了主要厂商的毛利率情况，华新科、三环集团、风华高科等盈利能力均已经回落至上一轮底部（Q3、Q4）之下（国巨近年来并购较多，三星电机的封装基板毛利率提升较多，村田产品结构持续优化，三者不能很好表征行业的盈利能力）。

综上，MLCC这一轮调整的时间和幅度都较为充分，原厂和渠道库存也得到有效去化，行业厂商扩产放缓，由于行业的重资产属性，中短期出现较多新增产能的可能性很小，基于当期的稼动率和盈利能力，我们认为行业景气度在Q3已经触底。9月以来，MLCC渠道价格出现反弹，原厂稼动率也出现小幅回升，相应地台厂9月收入降幅收窄，前期较为异常的价格和行业稼动率开始修正，行业逐渐进入触底回升阶段。

7.2、应用结构优化，汽车成主要增长动力，有望孕育新一轮上行周期

更长远来看，需求是关键。这一轮行业下行本质还是在于整体需求的疲软，过去MLCC的下游结构中，手机、PC、消费类产品占比较高，汽车和工业占比较低，因此年下半年以来手机、PC和消费类产品需求下滑导致了较大的行业波动。单汽车领域而言，MLCC需求则有着非常快速的增长，主要得益于电动化、智能化、网联化趋势，汽车电子化驱动车用MLCC用量3-8倍提升，价值量5-10倍提升。根据我们测算，在电动化、智能化带动下，-年车用MLCC需求量有望实现23%左右的复合增长，在年达到1.3万亿颗左右。

未来汽车将是MLCC行业增长的最主要动力之一，我们测算，MLCC在21-25年需求复合增速在5%-10%，保持稳步增长，年车用MLCC用量占比将提升至20%，考虑到车用MLCC以大尺寸、高容值为主，对于MLCC产能消耗量远远高于手机、PC、消费类产品，未来行业波动也有望趋于平缓。结合MLCC厂商扩产速度和需求增长情况，我们判断行业供过于求的状况在年最为严重，随着需求的增长和扩产放缓，年供过于求的状况有望得到缓解，未来将是持续改善的态势，随着行业拐点到来，新的一轮上行周期也将在孕育中。

7.3、中长期国产替代是核心驱动力，具备一体化能力公司空间巨大

被动元件主要用于模组和组装环节，我国作为全球电子制造业基地，国产化土壤完备。根据海关数据，每年MLCC进口数量均以万亿只计，年进口数量达3.45万亿只，金额达约96.94亿美元。从市场格局来看，被动元件行业厂商主要集中在日本、韩国、中国台湾、美国和中国大陆，其中日本厂商占据了被动元件领域的半壁江山。以MLCC行业为例，根据国巨披露的数据，村田以31%的市占率排名第一，其次是三星电机市占率19%，国巨收购Kemet后市占率达到15%，太阳诱电市占率在13%左右，前五大厂商占据超过80%的份额，集中度很高。

那么具备怎样品质的公司能够在元器件国产化浪潮中最为受益呢？正如我们在此前的深度报告《日本元器件产业发展启示：国产化浪潮开启，具备一体化能力的平台型企业空间巨大》（年7月）中所总结的，村田、京瓷、TDK、太阳诱电等日本厂商之所以能在MLCC、电感、电阻、晶振等领域无往不胜，无一不是深耕材料技术（陶瓷材料、磁性材料等）、打磨工艺（共烧工艺、印刷工艺、介质薄层化技术等），甚至是自制设备，同时有完善的检测/评估技术。

8、覆铜板:库存和盈利触底静待需求拐点，高端品类国产替代空间巨大

8.1、库存水位和盈利能力见底，静待需求回升

覆铜板（CCL）是PCB的核心原材料，在材料成本中占比50%以上（考虑到半固化片在内）。而覆铜板的主要原材料为铜箔、玻璃纤维布、树脂等，电子铜箔占覆铜板材料成本的40%左右，玻纤布占27%左右，树脂占23%左右。

由于上游大宗占比较高，CCL行业周期性除了与供需相关，还与大宗商品密切挂钩。复盘过去两轮CCL周期，上游原材料都扮演了举足轻重的地位。年由于铜箔大厂转产锂电铜箔，减产标箔，导致铜箔价格大幅上涨，带动CCL价格上行，年上半年随着价格回落开始下行。年下半年以来，由于铜箔、树脂和玻璃布价格均大幅上涨，带动CCL上涨，直至Q3，之后受上游原材料价格回落，终端消费需求低迷，以及CCL产能持续开出影响，行业进入下行期。

经过一年多的下行，在这个时间点，我们判断CCL行业已经见底。CCL基本上直销模式，根据产业跟踪，下游PCB客户处库存已经比较健康，CCL企业库存水位Q3也开始回落，我们预计Q4存货周转天数将会进一步走低。盈利能力方面，由于CCL价格下降超过原材料降幅，形成负向剪刀差，同时产能利用率降低，Q3国内主要CCL公司盈利能力降至近年来最低点，Q4部分规格价格小幅上涨，企稳迹象显现。未来随着电子行业需求回升，CCL作为上游材料，CCL企业的收入和盈利能力都具备较大弹性。

8.2、封装基板、高速高频CCL国产替代空间巨大

根据Prismark的数据，年全球覆铜板销售额达.07亿美元，其中三大类特殊刚性覆铜板包括封装基板用CCL、高频CCL和高速CCL，总销售额为46.52亿美元，是CCL行业的主要增长动力。高速和高频CCL的特点主要体现在对介质损耗因子Df、介电常数Dk等有严格的要求。等级越高的高速CCL，Df越小，主要应用领域为数据中心；高频CCL，则需要Dk、Df两个指标都尽可能小，主要应用于无线基础设施和ADAS等领域。

一方面，随着数据中心的迭代升级，高速CCL需求有望持续提升。年1月，英特尔推出了新一代服务器处理器芯片SapphireRapids，相应地，服务器使用的CCL板材需要从LowLoss级别提升至VeryLowLoss级别，工艺技术要求提高，服务器平台升级带来相关高速CCL价值量的大幅提升。

另一方面，从竞争格局来看，高端CCL板材仍然具有较大的国产替代空间。根据Prismark的统计，目前三大类特殊刚性覆铜板的厂商主要以台系和日系为主，台燿以14%的市占率排名第一（销售额口径，下同），其次是联茂市占率12%，昭和电工和台光市占率均为10%左右，松下占比9%，前五大厂商占据55%的份额。中国内资厂商中，生益科技市占率5%，中英科技、华正新材和南亚新材分别占比1%、1%和0.3%，内资厂商合计份额不足8%，国产替代空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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