今天我们一起梳理一下山东药玻，公司主要从事各种药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列，千余种规格，涵盖从玻璃瓶到丁基胶塞、到铝塑组合盖一整套的药用包装产品。

公司属于医药包装行业，上游主要为煤炭采选业、化学原料及化学制品制造业，下游主要为医药制造业。

医药包装材料指的是直接与药品接触的内包装材料。其中药用玻璃是医药包装材料的重要组成部分，常用于注射剂、输液药物、口服剂、保健品等的包装。

医药包装材料可以直接接触药品，其质量的好坏将影响到药品的安全性和药性的稳定性。对于药用玻璃，其质量的主要衡量标准之一为耐水性：耐水性能越高，与药物发生反应的风险就越小，玻璃质量越高。

药用玻璃按照加工方式可以分为模制瓶和管制瓶；按照颜色可以分为无色和有色（其中棕色瓶应用广泛）；按照玻璃材料可以分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃以及钠钙玻璃。

中硼硅玻璃与低硼硅、钠钙玻璃性能方面最大的差异在于耐水性，这三种材料耐水性能依次降低。中硼硅玻璃瓶性能显著优于低硼硅玻璃瓶。相比于低硼硅玻璃，中硼硅玻璃瓶热稳定性好、硬度大、抗磨损性好、使用寿命长、导热性高、化学稳定性好，因此国际中性玻璃是世界上公认的药包材首选玻璃，同时在国际标准中，钠钙玻璃未被注明药用。目前国内药玻仍以低硼硅和钠钙玻璃为主，未来中硼硅玻璃是主流趋势。

一、模制瓶绝对龙头

山东药玻成立于年，前身山东省药用玻璃总厂于年整体改制，以定向募集方式设立本公司，并于年上市；在年全国范围内丁基胶塞取缔天然胶塞之前投入丁基胶塞生产，并于年正式销售；年定增扩大棕色瓶和生物制剂瓶产能，进入海外市场，规模扩大；年受国家限制抗生素使用影响，模抗瓶作为公司主导产品之一，销量下降；年公司I类玻璃模制瓶逐渐进行进口替代；年定增管理层成为公司第二大股东。环保趋严，行业发生整合；年注射剂一致性评价征求意见稿发布，将带来玻璃包材升级。目前公司模制品市占率在80%以上，也是国内2家拥有中性硼硅制瓶包材批文之一。

二、业务分析

-年，营业收入由16.91亿元增长至29.92亿元，复合增长率12.09%，19年同比增长15.77%；归母净利润由1.25亿元增长至4.59亿元，复合增长率29.71%，19年同比增长28.05%；扣非归母净利润由1.26亿元增长至4.51亿元，复合增长率29.05%，19年同比增长31.44%；经营活动现金流由2.67亿元增长至5.99亿元，复合增长率17.54%，19年同比增长28.61%。

分产品来看，年模制瓶系列实现营收12.52亿元，占比42.43%，同比增24.11%，毛利率46.63%，减少2.31pp；棕色瓶实现营收7.14亿元，占比24.2%，同比增长1.83%，毛利率36.58%，增加5.66pp；丁基胶塞系列实现营收2.12亿元，占比7.17%，同比下降2.69%，毛利率40.41%，增加0.22pp；管瓶实现营收1.49亿元，占比5.06%，同比增长4.77%，毛利率25.09%，增加3.77pp；安瓿实现营收.28万元；铝塑盖塑料瓶系列实现营收.15万元。

三、核心指标

-年，毛利率由26.47%提高至36.91%，连续5年提高，主要是由于一是模制瓶赛道特点和行业高集中度使得公司具备了一定的定价能力；二是公司优秀的成本控制能力，不断改进优化生产工艺，提升生产效率和产品的合格率；三是公司一类瓶等高端高门槛产品占比持续提升；期间费用率14-17年呈上升趋势，17-19年呈下降之势，主要是由于管理费用率的变动，其中销售费用率由9.28%下降至7.96%，管理费用率由5.49%提高至5.94%，财务费用率由0.16%减少至-0.57%；由于毛利率的提高，利润率由7.31%提高至15.33%，也使加权ROE由6.02%提升至12.44%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，资产周转率、权益乘数保持相对平稳，净资产收益率的提高主要是由于毛利率提高使的利润率提高所致，公司盈利能力正在逐渐提升。

五、估值指标

PE-TTM77.53位于近10年历史高位，且还在不断的上涨中。

看点：

1）、疫情导致了疫苗药用玻璃瓶紧缺；

2）、行业集中度提升，提升公司定价权，也实现规模经济，公司盈利能力得到增强；

3）、一致性评价持续推进，药用玻璃产业升级在即，公司是国内布局中硼硅的领先企业，有望成为药玻产品升级的主要受益者。